货币论第41部分在线阅读

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“我相信联邦储备银行体系所旅行的信用管理法能够影响国内的信用使用量及其成本,在信用量及其成本对于物阶水平所发生的影响的范围内(并且唯有在这个范围内)联邦储备银行体系的措施才能影响物价。可是有时候甚至对信用量以及对信用成本略予限制的那种权力也不能完全或稍近完全地控制物价,因为还有许多其他因素,远非信用量和信用成本所能影响,比如人民的情绪,就是这样。因此,“联邦储备法”中如果有任何条条让人们认为联邦储备银行体系在稳定物价水平方面所能做到的程度不止于有限的控制信用所能达到的程度,那么,当物价的波动不能在如上所述严格限制的范围内加以控制时,我恐怕人们就会感到失望了。

“当联邦储备银行体系拥有适当数量的生息资产时,它就具有相当大的力量可以控制如脱韁之马的物价动态。可是,如果所遇到物价下跌是日浸月渐地发生倒闭现象的时期的下跌,而且又不是1921

年那种剧烈的动态,而是一种很艰苦的缓慢价格动态,可能完全不是由于信用的作用造成的——那么,联邦储备银行体系又将为何应付呢?现在物价正在下跌中。去年的那种乐观情绪可能使得所有的商人都订购了他们希望能出售而当来到时却又无法销售的货物;换一句话说,也就是存货过多,超出了本行本业或人民的消费量。如果在消费能力以外还有一批货物育待销售,那未,在余剩货物未脱售前,增加信用体系中的信用额并不能予以补救,而这种局面早在任何营业量报告和存货清单之类的文件中可以发觉出来之前,就以合同的方式存在了。铁路的货运量仍然会和从前一样;就业量也和从前并无不同。一切事情都在健康营业状况的外表下进行;可是当公众由于某种原因在购买或消费上放慢步伐,因而发动了从而形成物价下降的动态时,我就看不出我们能怎样加以补救。

“如果我们在棉花和所有受世界市场价格水平影响的商品的价值都剧烈下跌,以致使一般物价水平下降时,试图用购进有价证券和供应低利贷款等办法予以补救的话,就不可能(肯定不可能立即)使那些由世界市场和世界竞争决定的物价回升。这样倒会引起通货膨胀的后果,从而实际上使纯属国内市场的商品的价格水平受到影响。这种情形果然发生的话,就会使农户所消费的一切商品的价格都上涨,而其所生产的产品的销售价格则将下跌。

“就拿目前以及过去相当长的一段时期的情况来看:一般商品的物价水平都显然稳定,只是最近几个月谷类和棉花价格有所下跌,猪和牛羊的价格都相当稳定。农产品价格的下跌已足够使一般物价指数逐渐下降。现在让我们来看看当前的这个问题吧。联邦储备银行体系是否准备插足进来,试图控制这个看来已经开始的物价动态呢,如果要控制的话,又将怎样做法?这就是一个控制物价的人不时要面临的实际问题。”

威廉森先生

“诸位是不是认为联邦储备局通过扩大市场交易以及放宽或收紧信用便利条件等办法实际上就可以比过去更多地稳定物价水平呢?”

斯特朗总裁

“我个人认为联邦储备银行体系自从1921

年的“反应”之后所采取的管理办法己尽人类常智之可能导向这一目标。

“此外还有一种可能,我始终觉得承认任何方面所据有的调整物价的权力时都自然会出现这种可能,它存在于全体人类的生产者和消费者之间的永久不息的竞争之中。..在我看来联邦储备银行体系如果被认为是一个物价管理者的话,这就有些象一个笨蛋在一个爱尔兰人和老婆吵架时去劝架一样。他们两个人会一齐把他拉进去揍他一顿。”

温戈先生

“你们恐怕国家不授与任何新的权力,或者不使你有可能具有更大的愿望或能力为公众利益效力,而认为单凭一纸法令就可以把消除信用变动所引起的一切经济弊害的能力都赋与这个聪明睿智的联邦储备局了。”

斯特朗总裁

“谢谢你,温戈先生。你说得比我好。”

下面是斯图尔特博士在同一场合下的证词,也有启发性:沃尔特·斯图尔特博士①

“让我们假定营造业活动衰退了,随之生产汽车的工人发生了一些失业;再假定农作物收获量很大,足供大量出口;可是由于欧洲发生了某种扰动,而国外对于投资又缺乏信心,于是一般物价水平趋于下跌。联邦储备银行体系在这种情形下,比方说,假定物价变动了5%能做些什么呢?根据我所了解的,那些赞成在委员会从前提出的建议的人都相信变动一下银行贴现利率,或者通过公开市场业务,国际物价水平便可以稳定下来。我们所说的并非美国一国的物价水平,因为当我们谈到黄金物价水平时,所说的就是国际物价水平。我相信,在这种情形下,银行贴现率作小百分比的增减,对于物价状况不会有多大作用。

“如果物价下跌不是战争时通货膨胀的余波造成的,而是由于企业失调所造成的;这时增加信用究竟可以把隐藏在物价下跌后面的那些原因治愈到什么程度呢?我的看法是这样:在这种情况下,可能会刚好使那些造成物价下跌的因素更趋恶化。如果存货不断增加,而社会上一般情绪又在观望,那末用信用来稳定物价的办法就更可能只有使那些造成物价变动的因素更形恶化。

“如果认为物价下跌终归不过是重行调整过去所铸成的错误而已,可以再行扩增信用,予以制止的话,那么这种看法就很可能只会增加局势的困难而不能使之好转。

“金融市场的松动将反映为某种投资证券的需求,也可能反映为投机证券价格的抬高。可是我国有过银根十分松动到一年以上的时期(如1908

年),其时国内商业却仍旧萎靡不振,这并非由于不能取得低利贷款,而是由于企业正在重行调适。当事情还要由人类来判断,而错误也仍在造成时,企业就会继续出现这种重行调整的过程;如果说可以使企业避免联邦储备银行所行的信用政策中必须假定的那些风险,那便是一种毫无根据的臆测。

“我认为甚至在物价水平下跌时,我们所遇到的时期是信用超出工业界生产需用量因而造成膨胀的时期。”

这些都是经验丰富的人所表示的合情合理的怀疑。单纯把“货币数量说公式”中那种自明的真理抬出来并不能法除这些疑虑。在一种意义上说来,这些疑虑只有长期实际试用科学管理法获得的成功才能予以法除。可是我却愿意来说明一下,这种试用是很有希望的,大大地值得试它一下。

我曾经说过本书将要证明产品的价格水平取决于以下几种因素:即相对于效能的货币收入水平、相对于储蓄的投资(按生产成本计算)量,以及相对于银行体系的可用储蓄存款的供应量的资本家“看跌”和“看涨”心理。

我们还说过:银行体系可以控制储蓄存款的供应量,因此便可以控制第三个因素;同时它又可以通过信用条件造成对投资数量产生任何所需要程度的影响,因之便可以控制第二个因素;而这种影响对投资价值和数量的间接效果又决定了企业家提供给生产因素的货币报酬,因之便能控制第三个因素。

但是我们却没有说过银行体系可以立时产生任何这种效果,也没有说过我们永远可望及时地预知非货币因素的作用,以便预先设法消除它们对物价的影响;同时我们也没有说过,银行体系可以免除各类不同商品的相对价格所发生的剧烈波动,或者成为世界体系会员银行的中央银行可以不管其他中央银行的行为而保持国内经济稳定。

斯特朗总裁和斯图尔特博士所表示的怀疑的原因,有些已经计算在这些条件里面了。特别是斯图尔特博士的证词强调了美国物价对世界物价的独立性。可是这些国际性的错综复杂问题可以暂时搁置一下,留待本章的下一节中讨论。现在先谈谈我们所认为的中央银行对于物价水平的影响,究竟比上述权威人士所相信的大多少呢?

我相信在一个基本问题上他们误解了问题的性质,因而低估了控制的可能性。因为他们并没有看到消费品的生产和投资品的生产两者之间的关键性区别,因之便也没有考虑到投资品生产的增加通过其对于消费品的需求的影响对消费品价格水平所发生的影响。

这部分地也许是银行体系对于本身职能的传统观念所造成的结果。实际上银行体系具有双重的职能;第一,通过它提供给对生产者在生产时期(不能超过)用于支付开支的贷款,可以支配营运资本资金的供应,井同时支配工业流通需用的流通现金;在另一方面,通过它直接购买的投资以及它对证券交易所和打算用借款购买证券的人的贷款,可以支配决定证券价格的资金的供应量,并同

时支配金融流通过程需要用来满足金融方面看涨或看跌心理,以免影响新投资的价值和数量的储蓄存款量。在银行的金融活动中它在工业活动中所形成的统计数字是很大的。在现代世界中,这种比例很少会小于一半,往往可能彼此相等。然而,有声望的银行家(我说的是伦敦,纽约也许并非如此)却存在着这样一种见解:他们认为第一种职能是银行业务的正当职能,资金始终必须首先用来满足它的需要;第二种职能(特别是关于用来购买证券或其它固定资产的职能)多少是有些说不过去的,其地位应当尽量降低,银行家在有可能时都愿意完全避免。他们对这种看法所提出的理由是:第二类营业——金融业务——不是自偿性的业务,有“投机”的味道。

然而这些理由是不是真正象表面上看来那样有道理就值得怀疑了。任何一笔金融贷款的流动性也许比任何工业贷款都大,而金融贷款除了有良好的担保品以外,其发生坏帐的可能性往往比工业贷款大;固然,整个的金融贷款和整个的工业贷款量,要迅速大量减少时都不可能不产生巨大的灾难。从这一观点来说,它们是同样非流动性的。但是如果一定要在两者之间加以选择的话,前者大概是比较容易削减的,因为在某种价格下资产可以由储蓄存款持有人要过去。至于说“投机”,银行对于消息不灵通和轻率的借款人的警惕在金融贷款方面比在工业贷款方面的确可能更要提高一些。可是,除此以外,用以提供营运资本的信用供应增量应当正象用以购置固定资本的信用供应增量一样有时应予以鼓励,有时则应予以阻抑。可是对这两种供应增量说来,借款人的压力都可能在极不宜于充分满足的时候变得最大,而在最应当予以鼓励的时候则又变得最小。

无论如何,当我们讨论银行体系的调节权力和职能时,关于它对固定资本投资率的影响的研究,以及关于它对营运资本投资率的影响至少必须无分轩轻地予以研究。的确,在大多数情形下,除非是通过对前者的影响,否则就不能有效地影响后者。所以如果我们没有考虑到所有能影响整个投资率的各种方法的话,我们便不理解银行体系对于物价水平所能行使的充分控制有多大。

我们再引证一段斯图尔特博士在美国物价稳定委员会前①所提供的证词,也许可以帮助释明我的论点:“这个提案中似乎提出:联邦储备政策的目的应当是稳定商品价格的一般水平。

我对联邦储备银行体系的目的和任务的说法却多少有些不同。我认为外国的中央银行以及美国的联邦储备银行体系所负的任务主要是维持健全的信用状况。我也知道所谓‘健全的信用状况’是一个含糊的说法。它的含义要看人们对健全的信用机能如何理解而定。

应用于商业方面的信用的机能是保持适当的存货,以利商品的生产和销售,从而求得有条不紊的市场..我也能看到有一种情况存在,其中当物价正在下跌时,商品的盘存却在增加;而且如果给予更多的信用时则又只会用来增加存货,于是便只意味着鼓励堆积更多的存货..所以,与其用物价指数来测验,我倒母宁更愿知道盘存的情形怎样,产品是否迅速地进入了分配方面。”

根据前面第二十九章中已经充分申述的理由,我预计充分的低利信用本身并不会怎么促使市场囤存无用的存货。市场方面从来不会急于囤存无用的存货,其愿意的程度,主要取决于它对于未来物价趋势的预计。充其量这种存货的存在不过是使价格降到有关商品的正常生产成本以下,并且对于本期生产量发生一种有效的阻碍作用。

可是,无论如何,按照我的想法,“健全信用状况”的这一定义是太狭窄了。这里有一点没有考虑进去:如果本期产品不能按照本期生产成本销售的情形是普遍的而并不只限于少数的特殊商品,这就说明是需求方面失调,而不是供应方面失调;唯一影响需求的方法是相对于储蓄增加投资,而这一点就应当导致银行体系主管人的注意力从“信用的商业运用”方面转到金融运用方面。在萧条时为了避免存货增加而不采取降低利率的办法,只会加重信用循环的猛烈程度;不过,我承认,在意想得到的条件下以及和意想得到的其它出路比较起来,这样做也许能缩短持续时间。

根据我自己的定义,“健全信用状况”必然是这样一种情形:——市场利率等于自然利率,而新投资的价值和成本又都等于本期储蓄量。如果采用这个定义做标准的话,那么斯特朗总裁的许多纠缠不清的论点就不会有那样怕人了。我想,我们在每一种情形下都可以用一般的话告诉他,他应当怎样做就能保持一般物价水平的稳定。

但是,即使是银行体系只要能控制本期投资的价值和数量就可以控制物价水平,人们对于银行体系实际上是否永远有权控制投资率的怀疑却会令人思及某些我们还未加以消除的限制。现在我们要谈谈这个问题。可是为了方便起见,不妨先扼要地叙述一下我对银行体系控制物价水平的实际权力所受的限制(这是终究必须承认的)的最后结论。

(一)维持稳定比已经让严重的不平衡状态发生以后再迅速地恢复稳定要容易得多。因此,如果叫我们在已经不稳定局势中开始进行控制的话,我们会发现当时的局势已经发展到无法作有效控制了。

(二)即使金融体系的主管人具有一切适当的智慧和远见,不稳定状况的非货币因素往往可能突然出现,以致不可能及时制止。在这种情形下,就必须经过一段时期才能恢复稳定。

(三)如果有强大的社会和政治力量引起“货币效能工资率”的自发性变动时,银行体系对于物价水平的控制就可能鞭长莫及了。银行体系有效权力主要是防止倾向于引发变动的因素发生作用。它当然也能造成引发变动以抵消自发变动。可是在那种情形下,它也许不能控制进入新平衡状态的步调和路线。

(四)如果一个国家采用了一种国际本位,而这种本位本身就不稳定;那么它就必然不可能在这种本位下保持国内物价水平的稳定。但即使国际本位本身是稳定的,如果按利率计算的资本需求表的变动在国内方面和国外方面有所不同的话,它也仍然可能无法保持国内物价水平的稳定。

(五)银行体系甚至在强大到足以保持物价水平稳定的地方,也不见得就能强大到足以一方面改变物价水平,而另一方面又无须长久耽搁和无阻挠地在新水平上建立平衡。

总之,我认为银行体系保持投资平衡的力量远大子下一种力量,也就是它强制现在通行的货币收入率脱离现有水平或自发性变动所造成的水平而走向国外情况或国内独断法令强迫更动而成的新水平的力量。

由此可以推沦出:在现存的货币制度中,我们时常将改变国内物价水平和货币收入率的责任赋与我们的中央银行,作为维持国内货币对国际本位的可兑换性的必要条件;这种货币制度使中央银行负担的任务比起具有充分权力,并获得会员银行坚定信任而责任在于维持经济稳定的国际货币当局的任务来,就要繁重得多,而且从技术上说来也要困难得多。

二、短期利率和长期利率

银行体系所能发生的主要直接影响是在短期利率方面,但如果问题是怎样控制固定资本的投资率而不是怎样控制营运资本的投资率时,那么主要起作用的便是长期利率。而且一个货币当局的直接影响如果必然主要是用在短期利率方面,我们又怎样能确保长期利率随着它的意向活动呢?长期利率在未来若干年中按季度说来固然有理由和短期利率具有固定的关系,但是当前的三个月时期对于这种长期的作用在数量上是微不足道的,这一点人们都会这样看。因此如果说用于三个月时期的利率对二十年或更长的长期贷款的条件会发生任何显著的影响,看起来就不合逻辑了。

可是实际上经验却告诉我们,一般说来短期利率对于长期利率的影响远比持上述说法人们所预计的大。此外,我们将看到,根据市场的技术特性说来,也有充分的理由说明这种情况为什么并非不正常。

美国方面所编制的统计资料形式远比大不列颠方面精确而方便;最新的资料近来在里夫勒的《美国的利率和金融市场》一书中可以取得。这书是根据联邦储备局调查统计部所编制的资料写出的。可惜里夫勒先生只用统计图的方式载出了他的结果,并未附有图所根据的数字表,无论如何,下页转录的统计图的结论却是十分清楚的。

长期利率是用六十种高级债券的平均收益来衡量的,短期利率则用各种典型短期利率的加权平均数来衡量。里夫勒的结论是:“作为指数它们毫无疑问地可以用来说明各个市场利率的变动方向并可相当准确他说明变动。”

他根据自己的结果作出了一些概括的结论。我宁愿提出他的结论而不愿提出我自己的,因为他只不过解释统计资料而没有要得出任何特殊的结论,其情形如下:

短期和长期利率

本图的下半部是两个数列相对动态的比较,而不是实际动态的比较。每一数列是按其图中所列时期内与本身的变动平均数的关系来表示的。为了取得数列中相对变动之间的可比性,平均数的每一离差部用这一时期的标准差来除。图中的零位线代表每一数列中各个项目的平均数。当实际数字跌至这个平均数以下时,便出现在零位线以下,反之则出现在以上。

(一)“从1919

年至1928

年短期利率的一切重要动态,除开1921

和1926

等两年以外,都反映在债券的收益方面。短期利率的小变动也常常反映在债券的收益方面,甚至在1921

和1926

年时也是如此。”此外,该书接着还说明:“当时短期利率虽然还在上升,然而债券收益的减少和一般信用状况却并非完全无关”。①

(二)“短期利率的实际变动幅度比长期利率大,虽然两个数列的一般水平是没有什么差别的。”可是正如上图下半部分所显示的那样,“每一数列中相对于其总变程的本期变动和另一数列的相应变动比较时在量方面差不多是相等的。”②

(三)“今人惊异的事实是:债券的收益相对于短期利率而言非但不稳定,而且它所反映的短期利率变动竟然那样显著并达到了那样大的程度。”



至于大不列颠方面虽然资料当然可以取得,但并未编出与上述数字相当的统计数字。我不得不满足于用银行利率和统一公债收益的比较来证实观察近十年出现的数字所获得的一般印象。采取1919

至1929

年这段时期的数字有一个绝大优点是利率的一般趋势碰巧毋需作任何校正,因为这一时期末的银行利率和统一公债收益在和开初时差不多相同。这些数字已在下表中列出;为了阅读方便起见,还列出了一个第三栏,这是根据银行利率的短期变动比统一公债收益的短期变动大4

倍(也就是前者4%的变动相当于后者1%的变动)的假定而来的:

上表最后两栏,虽然不是我们所寻求的最理想的指数,但其所显示的结果大体上和里夫勒所编的美国数字相似。①如果用来衡量本期投资方面的新长期借款在造成短期利率方面起了多大作用的话,上列数字必然大大地低估了前者的敏感度。因为我们不得不采用老牌长期债券中敏感性最小的债券。如果统一公债收益的变动等于银行利率变动的1/4,我们便会发现用于固定投资的新长期借款的收益的年度平均数字差不多达到了1/2。这就意味着银行利率2%的变动持续一年时,可能使长期借款的成本变动10%至20%(假定5%左右的变动是基准率)。

这些事实的确没有人怀疑。“低利放款”对于债券价格所发生的影响是投资市场中人人尽知的事。但这应当怎样解释呢?我认为有几个理由使我们对于上述结果不必感到奇怪。

(一)如果债券的当前收益是大于短期贷款所取的利息,那未惜短期贷款来购进长期证券便有利可图,只要后者在贷款期内实际价值不下跌就行。

因此这类交易的压力便会促使市场开始出现上涨的趋势,这至少暂时可以稳定投资者对于债券市场的“多头”情绪。此外,厂商在营业中如果需要动用一部分以高级债券形式保存的流动准备时,那么当这种借款的成本低干债券的当前收益时,便将用这种债券作担保借款;而当情形与此相反时,便将直接出售债券。①

因此,当短期公开市场利率将债券的当前收益勾销时,这便事关重大了。

如果短期利率的水平绝对说来比债券收益高(或低)时,这种情形甚至只要维持几个星期,债券收益就很少能不增加(或减少)。

(二)有一些金融机构——其中银行本身是最重要的一员,可是还包括保险公司、投资信托公司、金融商号等——不时变动它们资产中的长期与短期证券间的分配比例。当短期收益高时,短期证券的安全性和流动性便显得特别富于吸引力。可是当短期收益极低时,非但是这种吸引力将消失不见,而且还会出现另一种心情,即恐怕那个机构也许不能维持它已往的收入水平,而收入的任何重大削减都势将损及其信誉。于是,到了这种时候,他们就会一下子跑到长期证券方面去,这种动态本身便抬高了后者的价格;而且也证实了那些主张掉期的人是有见识的。所以如果不是大多数控制资金的人们,由于某种重大理由而对于现行价格水平下的长期证券肯定地怀有恐惧的话,这项价格便有略增的倾向;起初的低价,由于本身使得那些不能让自己在当前收益方面的收入遭受重大损失的人们普遍蠢蠢欲动,恐怕坐失良机,因而趋干提高。

银行本身的情形特别是如此。我相信在大不列颠和在美国都可以发现,银行为本身买进和卖出证券,对于决定债券价格水平的转折点是一个主要因素。因为它们拥有大量的这种证券,——在美国方面大概达到美金10,000,000,000

元左右,在大不列颠大概达到250,000,000

英镑左右,所以它们长短期资产之间任何大量的掉期对于后者的价格都有极大的影响。

现在银行只要有财力可以保有,便最喜欢短期资产。可是当这种资产的收益跌落到某一点之下时,就不能再保有了。这种情形可以用1929

年波士顿联邦储备区会员银行的结果来说明。它们所挣得的利息按它们的生息资产——也就是它们的贷款、贴现和投资——的百分比来计算时,是六厘左右,而付出的利息却是二厘半左右,其他开支费用略超过二厘;因此,它们的利润便是一厘半左右。所以事情很明显,它们的平均利息收益降低不了多少就会严重地影响它们的利润。大不列颠方面我们无法取得这种详细的数字,可是伦敦的银行所获得的纯利大概并没有超过存款额的1%很远(所公布的利润比此低)。如果将它们的垫款进息率的变动和存款付息率对消的话,所剩下的便是其他短期资产(票据和短期贷款)和它们的长期证券;俞者约占它们存款的25%,后者则占15%(当然这些都是有变动的数字)。因此,它们的票据和短期贷款等的收益如果减少2%,它们的总利润所将减少的量便相当于存款的0.5%,也就是减少一半左右。所以当短期资产的收益剧烈地下跌时,从短期资产转换到长期资产的动机便显然是强大的。这一结论得到了统计方面的证实。①

(三)以上认为市场上所具有的动机,严格说来究竟合理到什么程度,不妨让别人来判断。我想认为最好是把它们当成一个例子来说明,即使是消息最灵通的人,对于我们自以为略知一二的最近未来时期究竟敏感到了什么程度——过度敏感,如果可以这样说的话;其原因是其实我们对于较远的未来几乎是一无所知。而人们对这一趋势的过份夸大(下面就要谈到)起了一定的作用。

我们所寻求的解释有一部分可以从一种心理现象中得到;这种心理现象在当前市场对于普通股票的评价方面表现得甚至更显著。我们可以看到一个公司的股票,以至它的债券,对于已知或预期利润的短期变动敏感到一种程度。在一个明达的局外人看来,可能认为是十分荒唐的。一家铁路公司的股票对于其每周运输营业数字是高度敏感的。即使大家都知道:有关地区特别丰收或歉收所经地区发生罢工,以至开国际博览会等必然只是暂时存在的因素都会影响这种营业数字,情形也是这样。这种事件时常使股票的资本价值发生变动,其幅度远超过其利润由于有关事件而可能发生的变动。这也许是一些极端的事例;可是任何注意普通股票价格动态的人都必然十分清楚,这些股票的市场估值大大地偏向于假定,现在和过去不久的时期不论成为其特性的状况和后果如何,都是持久和巩固的,而预计会成为不久未来的特性的状况和结果就更加如此。债券市场也不能免于这种毛病。

我们也毋需感到奇怪,即使是消息最灵通的投资者,对于较远的未来所不知道的东西远比他所知道的多;他不得不被自己对于过去不久和将来不久的时期所能肯定或接近肯定的那一点点知识支配,并被迫主要从这儿找出进一步往下走的线索。在一个真正知道未来的人看来,他受支配的程度真是大得不像话。如果消息

最灵通的人士尚且如此的活,大多数从事证券买卖的人便差不多完全不知道他们所做的是什么了。对于正确判断说来,他们甚至连起码的必要知识都没有,因而在一哄而起和一哄而散的希望与恐惧中当了牺牲品。这就是我们所处的资本主义制度的奇怪特征之一;当我们和这个现实的世界打交道时,这些特征是不容忽视的。

此外还有一个理由来说明,最精明的人预测群众心理并预先模仿那些没道理的行动,而不预测事件的真正趋向为什么往往可以得到好处。因为有价证券的价值并不决定干预计能据以购买全部未偿息全的条件,而只决定于可以从事实际交易的边缘上那一小部分;——正如本期新投资只不过是现存投资总数的边缘上一小丝而已。现在这个边缘大部分却由职业金融家——也可以称为投机家——来经营;他们并无意把这些证券保持到可以让长远未来的事件发生影响的程度,他们的目的只不过是在几星期或最多几个月后重新卖给群众。所以,他们受到借款成本的影响,而且更多地受到自己根据以往对群众心理趋势的经验所作的预期的影响,便是理所当然的事了。这样说来,只要群众靠得住会朝某一方面走,即使是领错了路也罢,那些消息比他们灵通的人,能早一点点朝同一方向走就可以获利。同时,除开估计的智愚不谈之外,大多数人对于自己的投资(其票面价值的变动极容易消灭大量诚实工作所获的结果)都是太胆小太贪婪,太急躁和太心神不定,因而对长时期中的未定之数不足以采取长远看法,甚至也不能寄与合情合理的信赖。至于短时期的表面肯定性,却不论怎样容易使我们上当,也更能吸引人。

依靠市场中这些心理特征也不象一般所想象的那样不稳。这的确是一种以毒攻毒的疗法。因为管理当局所要救治的正是这些在市场上造成许多混乱的似合理非合理的特性。如果投资者能够采取较长远的看法的话,自然利率的变动可能就不会象现在这样大。实际的前景不会像搞金融活动的心情那样变得快而又变得大。投资的意愿既受到眼前前景的刺激和抑制,所以依靠短期的影响来制止市场情绪方面的剧烈以至不合情理的变动,就并非没有道理的事了。

所以现在我们可以把下述结论带到下一节中去:短期利率对于长期利率的影响远比读者所能想象的大,而且这一众所共见的事实是不难找到充分解释的。

三、银行体系能不能控制投资率?

直到现在我们还没有怎么来正面解答这个问题,前面已经说明:长期市场利率在一定程度内可以由于受到短期利率变动的影响而朝着所需的方向发展。可是市面利率即使有一点小变动,自然利率就会发生迅速得多的变动。

所以我们的结论要成立就要有一个假定:银行体系有能力使市场利率和任何普通情况下的自然利率那样大量而迅速地变动。

求助于统计数字并不能证明这一点。因为发生信用循环这一事实本身就说明了银行体系不能使市场利率跟上自然利率的变动。所以肯定他说:直到现在为止,银行体系都没有充分成功地控制投资率以避免严重的不稳定状况。

因此现在我们便只能把银行体系支配下的各种方法列举出来。只有到将来才能肯定地看出:有意识而又方向正确地、指挥若定而又恰如其分地及时运用这些方法是否可以解决这个问题。

(一)短期利率变动的直接影响

除了暂时不谈的国际方面的复杂情况以外,我们就没有理由可以怀疑中央银行有力量使短期利率在市场上生效。这些变动本身必然会在所需方向发生一些效果。因为它们至少能决定营运资本和囤存流动存货的流转基金的利息成本。可是根据第四篇中所述的理由,我却认为营运资本或流动资本方面的投资量对于短期利率本身的变动并不具有敏感性,除非这种变动能造成于物价变动的预期。营运资本和流动资本投资量的变动对于促进繁荣和加重萧条当然有重大的作用;可是我却怀疑它们是否可以仅用改变银行利率的办法来引起或避免。一般说来它们只代表固定资本投资量的不平衡所引起的物价水平的变动的滞后反应。

我认为可以对营运资本和流动资本投资的意愿直接发生作用的那些影响,与其说是货币本身利息的低廉或昂贵所造成的,还不如说是由于我在下节中称为“未满足”借款人边际获得满足的程度造成的。

另一方面,低利借款,象本章第二节所述的那样,通过债券市场的变动对于新投资量所发生的直接影响可能更为重要,即使这项变动很小也是这样。对于制造业工厂投资多少的意愿,似乎对于债券利率的微小变动并不怎么敏感。可是工业方面所需的新固定资本量甚至在最盛时期也是比较微不足道的,因此在局势中便不是一个大因素。世界上的固定资本差不多整个都是建筑、交通

运输以及公用事业的设备;这些方面的活动甚至对于长期利率的微小变动的敏感性,虽然时滞相当大,但肯定都是值得考虑的。

(二)未满足借款人边际

然而,银行体系放宽或紧缩信用并不单纯是通过贷款利率的变动而达到的,同时也通过信用量的变动来达到这一目的。如果信用的供应在一个绝对自由竞争的市场中分配的话,这数量与价格两项条件就将十分严密地相互关联,毋需分别考虑。可是实际上却有一种可能情形应予考虑,即银行货款的自由竞争市场的条件并不能完全满足。因为事实上并不具备借款条件的人,只要所愿付的利率高过其他借款人,便可以从大不列颠的银行体系中尽自己的胃口借款,——至少在大不列颠是如此,我相信美国的市场比较起来更有自由竞争性。也就是说大不列颠方面对于借款人所持的态度有一种限额分配的传统制度存在,对任何个人的放款数额并非只完全取决于借款人所提供的抵押品和利率,而是同时也参考借款人的意图以及他在银行心目中的地位是不是一个有价值或有势力的主顾。因此通常总有一批边际未满足的借款人,没有被看成应当首先得到银行的关照,可是在银行方面认为可以多贷的时候却完全愿意贷款给他们。

由于有这种未满足的边际存在,同时银行方面对于借款人的合格性除了利率以外的其他标准又有变化,这样便使银行体系在短期利率的变动以外还有一种辅助办法来影响投资率。按照这种方式刺激投资的过程到没有任何未满足边际存在时就不能再继续下去;相反的过程当未满足边际已经开始把能够通过创造头等品级的票据或直接向银行存款人借款的有势力的借款人包括在内时就不能再继续下去。可是在这个限度以内,银行对投资率的影响就可以超过与同时发生的短期利率变动(如果有的话)相配合的程度。

也就是说,英格兰银行并不会只规定银行利率,而让银行货币量去寻找自己的水平;同样也不会只规定银行货币量,而让银行利率去寻找自己的水平。它对两者都加以规定,——在某种限度内独立地予以规定。定好之后才实际上邀请会员银行和金融市场合作,共同使如此规定的银行利率在同样规定的银行货币量的基础上发生效力。

取得这种合作的有效武器是威胁、协议和惯例。英格兰银行可以用成胁的方法来影响局势,因为最后说来,它始终有权变动银行货币量来使它的银行利率生效。所以当宫定银行利率不生效的时候,假定其将暂时不变而进行交易,便是不稳当的。因此,必要时变动银行货币量的潜在威胁在适当条件下对利率便具有与实际变动相同的作用。

协议的成分其所以会参与进来,是因为清算银行同意付给它们在伦敦的定期存户一种与官定银行利率保持一定关系的利率——以前比宫定利率低一厘五,现在则低二厘。这种协议对于银行所愿采用的放款利率的作用与其说是理智的还不如说是心理的,对于它们所愿贷与金融市场的短期放款的利率说来尤其如此。后一种利率同样也随时受到清算银行行际协议最低额的影响。除了这些协定问题以外,还有许多习惯和惯例存在,根据它们银行放款所收取的利率对宫定银行利率或多或少地保持着一种固定关系;例如对证券交易所的放款以及许许多多透支与垫款的固定协议,利率都是事前根据宫定银行利率商定的,并且不轻易变动。因此,比方当宫定利率提高时,许多银行放款的利率也自动地等量提高。如果有某些老借款客户由于利率提高而不愿再借的话,那未来满足边际中便有更多的人可以获得他们一直要求的贷款。当国际间复杂的情形需要一种可以干涉国内投资率平衡的银行利率水平时,英格兰银行这种在一定范围内独立规定银行利率和银行货币量的权力便特别重要。

上面的分析主要是关于伦敦方面的;在那儿没有这种分析便不能理解事态的过程。至于美国方面,对于会员银行所欠联邦储备银行的债款额的影响差不多也获得了同样的重要性,最近几年来尤其如此。自从1920—1922

年的繁荣与萧条之后,联邦储备银行体系实际营业方面最显著的变动是会员银行逐渐形成一种惯例,不愿对联邦储备银行连续不断地负债。因此,对于会员银行为新投资计划实际提供的帮助说来,当时所存在的联邦储备银行信用量究竟是以会员银行的贴现为基础,还是以联邦储备银行本身的黄金和公开市场业务为基础,就大有分别了。在前一情形下,会员银行将竭力设法减少贷款并且把边际合格借款人推出去;在后一情形下它们便将迫切地替它们的资金寻求出路。在一定的时期中,上述两种情形究竟哪一种占优势,可申联邦储备银行予以决定。

(三)发行公司和证券承销商的地位在现代世界中,用于新投资的长期借款量极其直接地取决于首要发行公司和证券承销商的态度,它们是最后借款人与贷款人之间的居间人。这个制度的现阶段状况还有些特别,这方面迄今还找不到一本全面的和正确的记载,关于证券承销制的演化史(不到五十年的经历)也同样找不到。

大规模的发行公司现在还为数不多,并且在活动上也往往是彼此配合的。它们也受到中央银行的影响,要是没有后者的善意关照,它们的营业就会十分危险。它们很关心自己的信誉以及它们的发行在购买证券者心目中的“成就”。因此,如果债券的价格缓缓上升,而不久之前所发行的证券从发行价格看来说明有利可图而非亏本的活,发行公司就会方便继续借款的人;在另一方面,如果趋于下跌的话,则将予以限制:——因为在后一情形下,它们将限制新发行的数额来“保护”以前发行的证券的市场。这儿在现行市场利率下实际上又出现了可能借款的未满足边际借款人,市场也井非完全自由的。

因此,信用松动以及中央银行鼓励发行公司营业的气氛,可能使新投资的资金供应和它在中央银行不赞同新发行的相反情况下大大不同,——这种差别和债券牌价的变动(可能很小),可能完全没法比。①这又是一个例证,说明了长期的营业对于短期考虑所具有的敏感性,并且也说明了中央金融当局单纯创造气氛,而不在放款利率上造成任何耸人听闻的变动时能有多大的力量在短时内抑制或刺激投资率。

(四)公开市场业务达到饱和点的问题以上所讨论的是中央银行运用其职权放松(或抽紧)信用状况从而刺激(或抑制)新投资率的正常和正统方法。如果这些方法能恰如其分地及时运用的话,我就怀疑除此之外是否有必要常常运用下一节中所叙述的非常办法。也就是说,只有未能及时采取比较温和的补救方法而让剧烈的暴涨暴跌情形得到发展时,才会要搬出更极端的措施来,而且甚至连这些更极端的措施也有理由怀疑是否充分有效。

这些非常办法实际上只不过是强化的公开市场业务正常办法而已。据我所知,公开市场业务的方法还没有运用到极点的情形。中央银行至今对于那种使银行货币总量大大超过或不足其正常量的办法始终是过分犹豫不定。这也许有一部分是受了“货币数量说”中的粗浅说法的影响。可是我认为这种态度忽略了市场“看涨”或“看跌”在银行货币需求方面所起的作用。同时也忘记了金融流通和工业流通的关系,忽视了一个统计方面的实况,——前者的规模可能完全和后者一样大,并且发生剧烈变动的可能远超过后者。

所以我认为更大胆的办法有时是可取的,当资本家方面对有价证券死盯住“看涨”或“看跌”时,就可完全没有严重的危险。遇到了这种机会时,中央银行应当把它的公开市场业务推行到充分满足公众存储储蓄存款的愿望的程度,而在相反的情形下则完全用净这种存款的供应量。

当要应付的是金融流通时,我认为上述措施对工业流通用得过快和过猛的危险在信用膨胀的时候比信用紧缩的时候小。可是在另一方面,制止“暴涨”,比制止“暴跌”更少需要运用极端办法。我只怕“暴涨”差不多总是由于银行体系行动迟缓或力量不够而造成的,它们本来可以不这样;有人认为,难于收拾而一切正常的控制方法都无效的是“暴跌”,这种看法倒更有理由。所以我们现在要集中讨论的便是制止暴跌的问题。

所以我对于暴跌顽固地持久存在的局面所提出的补救办法就是由中央银行收买有价证券,一直到长期市场利率下降到低于下限时为止。关于这一点我们还要用几段话来说明一下。中央银行(国际间的复杂关系暂时不谈)应当有力量使长期市场利率降低到本身打算用来购买长期证券的任何数额。因为资本家方面的看跌心理从来不会“十分”顽固的,当储蓄存款的利率低到差不多等于零时,饱和点很快就可以达到。如果中央银行供给会员银行的资金超过了会员银行可以用短期贷款的方式贷出的量时,短期利率首先就会向零位下跌;其次会员银行纵使只是为了维持本身的利益也不久就会开始自行购进证券,以响应中央银行的行动。这就

意味着债券的价格将上涨,除非另有许多人看到长期债券价格上涨时,情愿抛售,并以极低利率保持收益的流动性。比方说,如果长期利率比短期利率高出周息三厘,这就意味着债券价格在这些人心目中的数学期望便是降低周息三厘;当债券价格实际上涨而中央银行又促使贷款利率降低时,那未除非长期看来普遍认为债券价格已经达到极其过分的水平,否则似乎就不可能有大量这种抛售。这是一种可能情形和限制因素,稍后就要再加讨论。如果这种办法的效果是使“证券”(即普通股票)价格上涨得比债券更多,那末在暴跌时候便不致因此而发生有害的结果;因为投资方面通过普通股票的出售和高昂的债券价格极易筹得资金,从而受到了刺激。此外,在市面萧条和企业亏蚀的时候,“证券”似乎不大可能有十分过高的价格。

因此,我认为中央银行,只要足够地坚持公开市场政策,就可以大大提高为长期投资筹集新资金的成本,这一点是没有多少理由可以怀疑的。可是实际究竟有哪些因素限制了中央银行推行这种政策的程度呢?

第一是“弹药”充分不充分问题,也就是持续足量买卖适当证券的实力问题。缺乏适当的“弹药”使中央银行受到阻碍的情形,出现在它企图紧缩银行货币量时的可能性比它设法扩增银行货币量时大,因为在它的紧缩政策开始时,有价证券的贮存必然是有限的。可是缺乏弹药的问题在某种意义下却是和扩增政策相违抗的;因为中央银行所购进的债券种类一般说来是有限的,因此如果它继续象这样收进到超过某一点以后,就很可能使这些证券相对于其他证券而言创造成一个完全人为的局面。——曾经提起过,为了预防呈现的弹药不足,因而不能把公开市场业务贯彻到底的情形,我在本书第77页上曾提出:中央银行应当有权在一定限度内改变会员银行的规定准备额。

第二,有一种情况可能出现:——自然利率一时下跌到使得长期市场上借款人和贷款人的看法的距离罕见地大。当物价下跌,而利润低微,未来的情形不肯定,而金融界又情绪消沉和惊魂不定时,自然利率可能暂时下跌到差不多化为乌有的地步。然而正是在这种时候,贷款人情况也最为危急,除开最无懈可乘的证券以外,也最不愿将其资金投入长期方面。因此债券利率远不会非朝着零位那个方向下跌,反而在抛去中央银行的活动之后,自然可能有希望高出正常水平。我们大有理由可以问:在这种情形下,要不是责成中央银行购买债券,直至价格远超出该行所持的长期标准,又怎么能使长期市场利率和长期自然利率相等呢?然而如果它对于长期标准的天然认识是正确的,这就意味着象这样买进到一定的程度当其日后必须转而卖出时,就可能造成重大的金钱损失。读者应当注意的是:这种情形只有在资本家方面预测错误,而中央银行和长期借款人对于未来的利润率看法又有分歧时才会出现。

当私人机构认为将来的前景风险特别大时,中央银行——我们也许可以希望中央银行作为公众利益的代表者——应当准备承担这种风险。但是可想而知:抉择的问题在于究竟是承担未来的损失,听任暴跌继续发展,还是采取社会主义式的行动而由某种官方机构来接替冷冰冰的企业家所不宜处在的地位。

可是我要重复一遍,这种极端情况可能不致于发生,除非这是由于过去某种错误造成的,也就是:——人们没有及早地挽救萧条

的趋势,以致使信心完全丧失,使企业的精神和实力元气大亏。

第三个限制因素是存在着国际间的复杂关系时产生的,我们在前面一直没有讨论,可是现在却必须予以补述。

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