货币论第40部分在线阅读

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“金本位的意义不止是在合法的方式下用黄金收回国家发出的货币和信用。在我看来,金本位意味着一种方法,其作用是在彼此间存在着适当配合关系的金本位集团的各国之中发生调节和保持平衡的影响,以便维持物价水平、信用条件和货币状况。对我来说,金本位意味着一系列的办法或一整套程序。它从未用公式表达出来,从未被人们有意识地想出来,也不是任何人发明的。这是世界上各大商业国的经验的产物,而不仅只是用黄金赎回各种债务的办法。”③人们正是基于以上关于国际金本位应有意义的假定才常指责美国或法国,说它们近来完全为了本国和本地而采取一种信用政策,吸引黄金大量流入其金库而不使之对其政策有大大更动的作用,这样便是破坏了“金本位游戏”的规则。然而,如果指望这些国家为了实行一种更加适合于某些其它国家的信用政策而自动牺牲它们认为属于自有的利益,那便未免希望过奢。因此,在下文中我将说明,解决这个困难的方法不是提出这些要求,而是安排出一种折衷办法,使国际金本位的严格遵行在正规与合法的方式下和适度的对外投资贷付额国家自主权结合起来。往下我们将集中达到这一目标,其中的细节应由各国自行拟定。

二、调节对外投资贷付率的方法

我在上节所提出的那种进退维谷的局面也许只有对大不列颠说来才是新奇的。在十九世纪后半叶,伦敦对全世界信用状况的影响是极占优势的,以致英格兰银行几乎可以自命为国际管弦乐队的指挥。如果修改贷款条件,并打算变动它的黄金贮备量,而其他中央银行又不打算变更,那么它便能在很大的限度内决定其他地方所通行的信用条件。

这种发号施令的权力加上我们在第二十一章中所研究的这个时期的某些其他特征,大不列颠便能以在对外投资贷付方面采取某种程度的自由放任主义,而其他各国则不能仿效而行。因此,对它来说,严重发生这种进退维谷的局面的情形是很少见的,——少到足以使它能把这种局面当成一般政策问题而置之不问。的确,它的经济学家无论是就本国或其它国家说来都几乎没有觉出有这种现象存在。他们并不认为它的自由放任主义实际所获成就是由于它一时的特殊地位而来的,而认为是由于放任主义本身具有无以复加的价值。至于其它国家未能仿效而行的问题,被认为说明了它们的持政之道低劣,正象它们对保护关税的成见一样。

但不幸的是目前这种地位已经大大改观了。美国建立联邦储备制度已经成功,并利用其迅速增长的财富使之从一个债务国变为一个债权国,同时其所积累的黄金也占世界黄金贮存量的一大部分。大不列颠原先非常慷慨大度,并乐意作出牺牲以促进战后欧洲的平稳(这也是为了满足它以富骄人的心理),结果却使法国和美国成了战争所引起的金融交往的主要债权国,而它本身则完全被排挤掉了,虽然在欧战期间它的金融活动还是最巨大的。即使伦敦仍旧是世界上最有势力的金融中心,即使大不列颠所拥有的可作国际新投资之用的余额仍旧(我所指的是1929

年)等于包括美国在内的任何其他国家的一倍半,可是它在影响全世界信用状况方面的相对地位却必然会不如往昔了。

因此,它现在也必须要来面对这种进退维谷的局面了。此外,它在恢复金本位时的状况是:当时按黄金计算的收入水平与其它国家按照各自恢复金本位时所规定的条件来计算的黄金收入水平失去了平衡,这种轻率的举动使它所遇到的这种两难局面一时极为严重,其程度比所有有关国家在若干年继续不断的维持同一国际本位时可能发生的情形要严重得多。

然而它在这类问题方面的传统自由放任主义信念以及它的金融机构的固有形式都使它极难于面临这种局势。伦敦商业中心的心情充满了旧式金融周刊上至今仍可看到的那种头脑简单的原理,大意是认为对外投资贷付几乎可以自发地在对外贸易余额上产生一笔相应的增益。

现在让我们讨论一下:当一个国家由于依附一种国际货币本位而过份地影响了国内的平衡,以致使其对外投资贷付(或借收)产生了变动,使利率发生波动时,究竟有哪些方法可以防止。可是,在这之前,让我重新说明一下这个问题的性质。

国际货币本位由于可以减少费用和风险至最低限度,所以便大大地便利了一个国家和另一个国家之间的款项借贷。在近代时期资本家以流动的形式存储着大量的准备,一个金融中心相对于另一个金融中心而言,利息率只要发生较小的变动,就可以使大宗贷款从一处转向另一处。也就是说,对外投资贷付量对于微小的变动是高度敏感的。在另一方面,对外贸易余额则决不如此敏感。一个国家纵使是剧烈削减物价也不容易突然缩减其进口量和突然扩大它的市场,高额保护关税的盛行更加重了这种困难。所以,要想在对外贸易余额中引起一种变动大到足以平衡对外投资贷付中的变动,实际上是办不到的。后者甚至只要有一个极小的刺激就可以引起。对外投资贷付的这种高度短期流动性和对外贸易的低度短期流动性结合起来,便意味着:没有采取步骤应付前者时,国内利息率与国际利息率甚至只要暂时小有差额,就可能发生危险。在这种情形下,奉行任何一种国际本位都会使中央银行应付国内局势,以便保持国内经济稳定和最适就业量的权力充分受到限制。

这个问题对债务国和债权国说来出现的方式不同。对前者比对后者更为严重,更棘手。因为在紧急状态下,减少贷款当然比增加借款更容易办到。

的确,当一个债务国面临危机时,其结果十之八九是临时放弃国际本位。到目前为止,在这个为数不多的“十分之一”的情况中印度便是其中之一,它度过了许多难关,这部分地是由于伦敦的印度事务局的官方地位所给予的方便,而部分地则由于它设立了一宗巨额的国外准备,公开宣布其目的在于应付国外借方余额和国外借款之间的短期差额。可是,在下面我们基本上将从债权国的观点来研究这个问题。

可能的补救办法可以分成两类:一、官方用以抵消市场活动的办法;二、官方用以影响市场所活动的办法。

(一)第一类包括中央银行以其对外国流动资金的支配权来加强自己的地位的各种方法;如此加强地位以后,就可以大规模地变更这些资源的数量,从而抵消市场上短期与长期对外投资贷付率的不利变动。这些方法是:1.保持大大超过法定最低额的黄金准备,而且愿意让这种超额准备出现大幅度的变动。正如我们已经见到的,大多数的中央银行由于法律的限制而封存的黄金贮存量的确太多了。因此,可以自由支配的部分便不足了;而且许多中央银行甚至还一点也不乐意使用这个自由支配的部分。到现在为止,唯一充分地利用了这项权宜手段(即放手利用这项大宗超额准备)的机构,是美国的联邦储备局——这对于它国内经济的稳定产生了极大的好处。由于可以得到的黄金并不足以使所有的中央银行都将它们自由支配的贮存量增加到大大超过目前法定额的程度,所以在这方面便没法得到一个全面的补救办法,除非是普追降低法定额。我们在第三十三章中已经讨论过这个问题。也许有充分的理由要保持某一数量的黄金作为一种最后的手段。可是实际封存量的决定大概并不是细心地计算需要所得到的结果,而是考虑潮流和威信所得到的结果。我们需要潮流的决定者(并非别人而恰是采取一致步调的各中央银行本身以及它们的政府)发布一项命令将目前的法定黄金准备额规定降低。

2.在国外金融中心保持大宗流动余额,例如利用黄金外汇管理就是一个办法;而且愿意让这些余额出现大幅度的变动。事实上这种方法目前已大规模运用,其中某些方面在上面第三十章第五节中我们已经讨论过了。

3.和其他中央银行商订透支通融办法。当大不列颠恢复金本位时,曾采取了这种方法,和纽约摩根银公司以及纽约联邦储备银行商订了为期两年的通融办法。其它国家在类似情况下也作过相应的安排。这项资金往往是不公开的。可是除了在非常例外的情况下,中央银行大概都迟疑而不愿利用这笔款项。

4.各中央银行与“国际银行”商订借贷款项的协定。这在将来也许有很大的希望。我将在下面第三十八章中再回到这个问题上来。

(二)第二类包括中央银行可以用以影响市场,使之按照其愿望与政策调节对外投资贷付净率的方法:

1.一个国家中经确认的证券市场组织显然必须适应其对外投资贷忖的正常能力。在稳定的局势下,经过一个演进过程便可以达到这种状况。可是在发生变动时,就会插进一个失调的时期。

目前的伦敦证券市场也许过份偏向于外国证券的发行——这是由于大规模发行公司过去的经验和关系以及保险公司和投资信托公司等资力雄厚的职业投资者的习惯所造成的结果;因此,相对于大不列颠目前的国外余额来说,对外投资贷付量便偏干过大。从另一方面说来,美国的情形却相反,法国尤其如此,这一部分是由于第一次世界大战前它在国外投资方面有不幸的经历,另一部分则是由于在法郎崩溃期间它有意地禁止在国外投资的结果。因为在决定贷付怎样支配时,习惯与组织是有很大作用的,甚至和内在本质一样大。

2.在目前高额直接税的条件下,国内和国外有价证券的相对吸引力可能大大地受到差别税则的影响。这在法国起了重大的作用。大不列颠也许需要用它来作为一种平衡力,以便抵消目前在习惯和组织中所存在的对国外证券的偏向。

同时可能还需要用它来作为另一种倾向的平衡力。对于国外投资采取自由放任主义,意味着除开风险等问题之外,各地的净利率会趋向干同一水平。

这样一来,在各国中同等效率的劳动量必须和等量颔资本相结合。其结果是各地劳动的边际效用势将相同,从而使劳动所分得的产品份额也相同。由此可知,投资贷付额在国际间如果是流动的,而风险又相同,那么各地的效能工资水平便一定会趋于一致。否则效能工资较高的国家对外投资贷付额就将超出它的对外贸易余额,于是就需要用“紧缩利润”的办法来保持它的黄金贮量,直到失业的压力使“所得紧缩”随之发生而终于将工资水平降低到和其他各处一样时为止。这便意味着在一个古老的国家中,除非是投资者对于对外投资贷付的出路,真真假假的风险,以及这方面的差别税则等等不熟习,因而拖住了对外投资贷付,否则该国的工人便无法以超过世界其他各地的工资直接获得该国大量累积资本的利益。无限制的对外投资贷付可能导致国家财富迅速增长,可是这一点却是由于推迟了国内工人以较高的工资享受这种日益扩大的资本积累的利益而得来的。十九世纪的哲学常常认为未来总比现在好。可是近代社会则更倾向于要求有权自行决定究竟在什么程度内服从这一克己的原理。

(3)以上所讨论的两个因素是长期性的。可是对于解决本章所讨论的主要问题说来,更重要的方法却是逐日调整对外投资贷付率的办法。因此,我便对这方面提出两项建议:

(4)首先是控制长期对外投资贷付率(即投资者所持有的那类外国证券的购买率)。就外国新证券在国内市场中公开发行这方面来说,主要的贷付国已经有了正式或非正式的控制。在法国,由财政部和外交部施行的官方控制近年来是非常紧的,以致加上惩诫性的赋税以后便完全扼杀了新证券发行的市场;现在有人在提议放松这种控制。美国目前已有一种成例,任何外国新证券在市场出售之前,需要取得财政部的默许。至于伦敦方面,英格兰银行在欧战后曾有若干次(我不知道战前是否有过这种事情)不借助于立法,而只运用其对发行公司的权力,便有效地禁止了外国新债券的公开发行。这些禁令在当时几乎使对外投资贷付完全陷于停顿。除此之外还逐渐形成了一种成规,即新外国证券,不论多少都必须事前按例征询英格兰银行的意见,该行则利用这种机会来调节其提供率。

这种非正式的方法在它自己的运用范围内是十分有效的,——也就是说,在调节伦敦市场上公开出售的外国证券的提供率方面是十分有效的。可是,这方法对于调节大不列颠的全部对外投资贷付额这一更广泛和更重要的目的来说,却不受人欢迎,而且也不能完全生效。原因是它不适用于公众或投资公司在外国证券交易所(特别是华尔街的交易所)购买从来没有在伦敦发行过的证券。近来实际的经验证明,纽约发行的大量外国债券或早或晚地都被伦敦方面购买过来了。事情很明显,这种禁今无论是全面的或局部的,都只有使证券的购买转入其它途径,对施行禁令的金融中心是不利的——因为金融商人丧失了宝贵的发行利润而本国的财政部也失去了发行和过户印花税的宝贵收入。

人们有充分理由对这些结果表示不满,这种情绪和放任主义的传统携起手来完全反对控制的机制。可是我认为,使这控制方法变得完整比放弃它更为明智。我认为这一点可以用下述方法达到:规定以后外国债券(指外国政府与公共当局以及未经注册为不列颠公司的那些公司或股份有限公司的定息证券),除事先经英格兰银行核准①外,不得在任何证券交易所买卖;英国人执有未经英格兰银行认可的证券时应在这项证券的收入中每英镑附加2

先令的所得税。这项税收纵使完全不谈增强英格兰银行对于对外投资贷付率的控制力问题,光只说补救国外购买的债券逃避印花税的问题,也完全是有理由存在的。因为英国人在纽约购买的外国债券而竟能逃避在伦敦进行类似交易时所应交纳的税,的确是一种反常现象。

其次是控制短期对外投资贷付的办法。这当然始终是一项头等重要的事情。可是这方面现在却出现了一个比以往远为困难的问题。首先,目前已有两个地位相等的国际短期资金借货中心——伦敦、纽约,不再是由伦敦独占鳌头了,因此在这两个中心之间就经常可能出现大量的流动。第二,人们推断国际短期借款市场的性质已经发生了变化。今天的国际(金融)中心,不管是伦敦或是纽约,对于世界其它各地来说至少既是债务人,更是债权人,是债权人的可能性更大。我想,甚至在十九肚纪时,伦敦在这方面的状况也比我们当时所听信的情形更为平衡。伦敦所使用的外国短期资金量对英国所持有的非纯粹英国贸易的英镑汇票量比起来,亏绌并不太多。今天,国际短期资全市场肯定是外商愿保持流动状态的资金的金库。它通过外商承兑票据也形成为外商短期借款资金的来源,但前一方面的规模远比后一方面大。因此,这个市场大大地受制于外国顾客的主动意向情形要看他们究竟是愿意交换长期资产、还是交换短期资产与黄金、抑或是在一个国际中心与另一个国际中心之间进行交换而定。这种银行业务要求经营的人既愿意而又有才能看到他们的黄金贮量和其它流动准备不时发生巨大的变动。据我看来,那些经营这项银行业务的人也会看到适当的办法是,尽量把这项业务和国内工商业业务的经营分开。

第三,国际短期贷款资金的规模已大大扩充。关于这一点我们并没准确的统计。可是,我估计在1929

年末,其量值不会少于1,000,000,000

英镑;其中600,000,000

英镑在纽约,300,000,000

英镑在伦敦,100,000,000

英镑散在它处。当然,其中有相当大的重复部分。也就是说,甲国在乙国之内存有余额,同时乙国又有余额存在甲国。只有美国已试行编制全国的短期贷款总额和净额情况的统计。美国商务部(雷·霍尔编《商情公报》第698

期)所发表的结果十分有启发性,值得重录如下:“外国人”欠“美国人”的账目①单位:1,000

美元

1928

年1929



12

月31

日12

月31



美国存在外国人丰中的存款198,588

189,140美国银行承兑外商开出的未到期汇票的负债518,822

768,942外国人的透支255,373

202,348

其它短期贷款和垫款318,762

285,46o美国在外国金融市场提供的短期资金24,077

37,357国外所欠短期资金总额1,305,622

1,483,847“美国人”欠“外国人”的账目

单位:1,000

美元

1928

年12

月1929

年12



31

日31



外国在美国的存款1,580,481

1,652,858美国人所开由外国承兑和贴现的来到期汇票91,356

72,238外国投入美国市场的资金转入美国承兑汇票的款项564,601

891,132外国投入美国市场的资金转入经纪人借款的款项332,888

270,627外国投入美国市场的资金转入财政部库券的款项166,319

61,827外国投入美国市场的资金转入其它短期借款的款项12,176

8,317美国银行待收、未经贴现的外国开发的承兑汇票①

99,247

104,938其它47,152

24,844

欠外国人的短期资金总额2,896,220

3,087,281银行帐上欠“外国人”的短期债务的净额1,590,598

1,603,434显然,比方说纽约金融市场总债务如果有10%转入外国人手中时,对支付者和收入者双方来说都是一项惊人的大事。相对于国外余额中任何可能发生的短期变动说来都是一项庞大的绝对数字。可是如果短期资金的移动不能由有关国家的对外贸易余额中的相应变动抵消时,那么利率就必须定得使这些流动不过大,以致不能由其他长短期资金或黄金等的相对流动所抵消。

然而很可能这些力量结合起来所决定的利率并不一定是保持国内工业平衡的最适宜的利率。

就大不列颠来说,似乎有必要施行两项改革:第一,必须按照上述美国表报的方式按月编制伦敦的国际银行业务情况的量值和流动方面的准确情报。目前,没有人能知道伦敦的国外短期负债的净额或总额,也不知道这两种数额究竟是在增长还是在降低。然而,缺乏这种情报,英格兰银行就不可能有效地掌握它的银行利率政策以及它的公开市场营业。严格地说来,这就完全象一个在全国有分支机构营业的总行对于其存款总额或增减状况不具有正规资料来源而去处理它的政策和维持它的准备一样。

第二项改革是制订一些方法,使伦敦的国际存款业务以及其控制方法在某种程度上能与不列颠工商业方面的国内业务分开;这样一来为调节前者而提出的每一种条件的变动便不一定会充分地对适用于后者的信贷要价条件发生作用。这方面存在着一个极难解决的技术问题。贷款就象流水一样——它可以作种种用途,但自身却没有作划分;可能从裂缝中漏出去,而无怨无尤地使整个园地里的水求得自己的水平面,除非是园地的各部分都弄得滴水不漏;而要弄得滴永不漏,在信贷方面却是办不到的。但我有一项建议,并自以为很重要,值得单用一段话来讨论。

三、现金输送点的意义

我们已经看到,如果汇率绝对固定,使一国的货币兑换为另一国的货币时无需任何费用,则两国类型相同而安全性又据信相等的放款就必然会通行完全相同的利率。如果这种情况普遍地存在于所有国家之间的话,那么只要任何地方的借贷条件一有变动,便都会在其它各处反映为银行利率和债券利率的变动。也就是说,每一阵风部会毫无阻挠地传播到全世界。风力分散在一个大区域时,当然没有集中在一个小区域时那样大。但从另一方面说来,假使多数国家都建立起效力或大或小的屏风,那么任何没有遮拦的国家,除非它相对于其他各地而言幅员很大,否则,就会经常不断地发生不稳定的情况。

因此,假定一个国家采取了国际本位,问题还在于它究竟愿意国际化到怎样的程度,也就是对每一个国际上的变动愿意敏感到什么程度。我们现在必须考虑的办法显然是在切实遵守国际本位不予背离的条件下怎样抑制这种敏感性。

用某一种货币所放的贷款和用另一种货币所放的贷款不会相同,甚至两者在大体上都符合子同一个国际本位时也是这样,除非这两种通货兑换时无需费用,而兑换率事先又确实知道。如果这两种货币的兑换情况中有费用或者有怀疑存在,那么用第一种货币放款的利率便可能发生变动,其范围决定干费用的多寡和怀疑的深浅,和用第二种货币放款的利率无关。一种货币兑换成另一种货币的条件同往后反过来兑换的条件之间可能存在的差距决定于国际汇兑术语中所谓的现金输送点之间的差距。现金输送点之间的差距愈大,则一国的对外投资贷付率对于外界短期变动的敏感性愈小。

因此,现金输送点相距的程度在管理一国的货币的问题中是一个关键性的因素,并且是应当深思熟虑而后决定的问题。然而这个问题至今还未曾作过这样的处理,只是受着某些历来沿袭的因素和某些完全偶然的因素所支配;然而毫无疑问,在漫长的时期中已经有了经验的“适者生存”的现象。

关于使短期对外投资贷付失去敏感的问题有一种最有效的方法是使两种货币间未来的汇兑条件存在着怀疑的因素。这是欧战前几十年中法兰西银行的一种传统方法。五法郎银币始终是一种法偿货币,可是法兰西银行并不保证其永远按照法定平价与黄金兑换。要使这方法发生效力,并无须经常运用这种变价的威胁甚至完全不用都可以。只要有这种威胁存在,便足以阻止套汇者进行活动,他们主要关怀的就是肯定性和狭窄的变化边际。在法国以外的许多其他欧洲国家中,由于这种或那种理由,①关于在各种情势下能否自由取得黄金以供出口的问题一向是存在着疑问的。而在美国则没有中央银行这一事实也使气氛中加上了一种不肯定的因素。甚至在欧战后恢复了金本位时,还有若干国家用种种方法来防止自己承担收回纸币的义务,因为黄金的性质太绝对了。

当然大不列颠却从未用过这种防止办法②(战时和战后黄金兑换暂时停止的时期除外);美国在联邦储备制度建立之后也从未用过这种方法。这两个国家并不依靠“怀疑”的因素而完全依靠“费用”因素;然而必须补充说明的是:在所有其它国家中,费用因素也存在,以便增加防止作用。在下文中我将用大下列颠作为典型来说明,大多数其他国家在原则上是一样,只是数量上有差别而已。

费用因素是由众所周知的两个因素组成的。第一个因素是英格兰银行黄金买进和卖出的差价,③——也就是英格兰银行的纸币一黄金兑换率和黄金一纸币兑换率之间的差额。从历史上来看,这种差额的基础是用纸币立即换得黄金,比拿着黄金送到造币厂去等待铸币更加方便和经济多少。在欧战前,实行的差额事实上是由这种“方便”的真正程度决定的,因为黄金持有者可以按照英格兰银行的牌价将黄金卖给该行也可以将黄金送到造币厂去等待铸币。可是1928

年的通货法案取消了这种选择权,而英格兰银行的黄金买进和卖出价格的精确差额(也就是每两黄金卖价3

英镑17

先令101/2

便士和买价3

英镑17

先令9

便士两者之间的差数,等于0.16%)就成了一种历史的遗迹。①

第二个因素是指黄金转运时的运费、保险费、利息损失等实际费用。这项费用的数目是变化的,原因不仅是运送地点有近有远,而且利率、保险费以及不同的运输工具所需的时间等都各有差别。可是总算起来,在现代条件下,第二个因素所包括的费用趋于减少。②例如,在伦敦与纽约之间,美元对英镑的最高与最低汇率间的最大变动量约为0.75%。另一方面,伦敦和巴黎间的这项变动就显然小多了。③可是就印度来说,我在欧战前曾计算过,差距将近11/2%。④总的说来,各国双边差距的最大限度自1/2%至1/2%不等。

这些都是最大的变动限度,然而“期货外汇”的组织却使借款人能在先期三月的货币划汇条件上得到更大的好处。①可是,甚至在最有利的形势下,也会有一些费用或者要冒一些风险,一种货币的持有者用另一种货币放款时,要计算这项交易能不能产生利润,便都必须考虑这些因素。由于某一方向的交易的压力驱使汇率趋近于两个现金输送点中的一点,于是在同一方向下进一步进行交易中的未来费用就会增加。

为了说明这一点,让我们假定预期费用为0.5%。就长期贷款而言,在扣除两种货币的汇兑费用后,并不致显著地影响到所能获得的净利率。例如,在一笔为期10

年的贷款中,费用因素每年只不过减低所能获得的利率0.05%。可是,就短期贷款来说,情况便大不相同了。例如,在一笔为期三月的贷款中,根据上述的假设,汇兑费用每年势将减低所能获得的利率2%。

因此,如果当时的汇率不能维持一个长时期的话,这个因素便足以使两种货币间所分别获得的利率发生很大的差别。例如,假定美元对英镑的汇价达到了英镑的现金输出点,那么伦敦同类贷款的利率高于纽约时,便会将贷付款项从纽约吸引到伦敦来,因为从纽约汇往伦敦的贷款在任何未来的日期调回时都可以肯定不会受到汇兑损失。这就是说,美元对英镑的汇价可以始终保持在英镑的现金输出点之上,同时由于伦敦保持着高干纽约的利率,于是黄金从伦敦流向纽约的动态便被防止了。当然,相反方向的情形也是这样。

从另一方面说来如果汇率处于两个现金输送点之间,则无须使两个金融中心的利率相等,然而这种不相等的情形仍然不能超出一定的限度。例如,假定两个现金输送点之间相距0.75%,而汇价又处于英镑的现金输出点上时,那么纽约的三月贷款的利率便可以料想得到会比伦敦高出年息三厘;而当汇价处于美元的现金输出点上时,伦敦的三月利率也同样料想得到会比纽约高出年息三厘。然而数学期望值,或三个月后汇回款项大概需要的费用,很少或从来没有达到过最大值。市场上对这种可能情形的估计表现在“期货外汇”

的牌价上,因此在平衡状态下情形就是:按伦敦利率计算的三个月利息加上(或减去)远期美元贴现(或溢价)的补偿金:按照纽约利率计算的三个月利息。

因此,假定两个现全输送点之间的距离相当大的话,那么两个中心的短期利卒间所能存在的差额边际便也较大,不过始终要假定金融市场不能指望这种差额边际长期维持。所以,正是这个距离,保护了一国的金融市场,使之不致干当其他国家金融市场一有风波时就被弄得一团糟。

从这一点就可以推论出,这一差距的大小对于一个国家内部经济的稳定说来是一个极其重要的问题。这样说来,人们也许会认为,经过细心考虑之后,这一差距量就可以定得安全可靠。可是迄今的情况并非如此。此外,差距量又可能被使用空运方法或银行愿意放弃运送时期的黄金利息等因素而被推翻。

我相信这方面还有余地可以作一个确属重要的改革。①我建议,中央银行按规定应当遵守的黄金买卖价格之间的差额应比以前大(比方说大2

%),在两个现金输送点之间不论黄金运输的实际费用如何都至少将有这种差额(求得这种差额时,必须将这种费用的2

倍加到上述的2%之中)。但中央银行如果希望促进黄金流入或流出的话,在任何时候都可以在法定范围内自由挂出较接近的牌价。此外,中央银行遇必要时,还要能在两个现金输送点以及国内外相对利率所形成限制范围内,控制期货外汇对现货外汇的贴水或溢价;这样一来国内的短期借款利率和国外的类似利率就可以暂时地在限制范围内处于中央银行认为适宜的关系上。

这项改革的目的是使中央银行能防止国内的信用组织受国外那种完全临时性的波动的冲击,而长期平衡的法则则依然不变。让我们举出一个可以运用这建议中的措施的例子来看看。1928

年秋美国本国的情况使联邦储备局确信,为了取得企业的稳定,必须将短期放款的利率提高;可是不列颠本国的情况则恰恰与此相反,英格兰银行急于要把利率尽量降低。联邦储备局希望它的高额利率不会把大不列颠的黄金吸引过去;因为要是发生这种情况,就会使联邦储备局的努力归于失败。英格兰银行也不愿在本国推行高利率(可能被迫如此),以便防止黄金外流。这种情况便可以用上述办法来处理,联邦储备银行可将黄金收买价格降低到更接近于法定最低点的数字,而英格兰银行则可将黄金出售价格提高到更接近于法定最高点的水平。①如果中央银行也有上面建议的那种办法,影响期货外汇率,那么这类汇率势将随之而相应地变动。这样就可以让两个中心暂时维持两种显著不同的短期贷款利率。

这种差别当然不能容许长期存在,因为容许差额存在的是两个现金输送点间短期内发生变动的预期或可能性。因此,长期对纽约有利的利率差额将使美元对英镑的汇价达到相当于英格兰银行法定黄金最高售价的现金输送点,从而使黄金外流。

因此我打算为各中央银行提供一柄三叉戟①来控制短期对外投资贷付率——即控制他们的银行利率、期货外汇率以及黄金买卖价格(在法定现金输送点的界限内)。在我的想法中,它们不但要按周制定它们的官定贴现率,也要规定它们准备在一两个首要的国外中心买卖期汇的条件以及在现金输送点范围内买卖黄金的条件。这将使各中央银行在短期方面的情形,和它们觉得自身能经受较大的黄金贮量变动而不至发生问题时的情形相同。还有一点必须特别注意的是:由于中央银行根据市场流行的现汇率适当地厘定了期汇率之后,实际上便能对本国和外国短期资金规定出差别利率。

在当前的局势存在着反常状况,而中央银行又受着本质的驱使而力图扩大现金输送点的差距方面的情形,可以用1929—1930

年间当本书正在付印时所发生的两个事件来说明。

读者大概已经看出现金输送点之间的距离在两个地理上邻近的国家间比在两个相距较远的国家间要小。从此可以推论出,巴黎和伦敦间的现金输送点的距离特别小。因此,除非英镑汇率远高于其在纽约的平价,那么当法国准备输入黄金时,伦敦方面达到输往巴黎的现金输出点的时间就会比纽约早。所以,仅仅是因为伦敦和巴黎离得近,就会使它所担负的法国短期黄金需求的负担比纽约重。在这种情况的压力下,英格兰银行和法兰西银行在现行法律条条的范围内得到了一种迂回的办法,使纽约往巴黎输送黄金的费用和伦敦往巴黎输送的费用更接近。英格兰银行运用其法定权力,只出售本位黄金而法兰西银行则运用其法定权力只接受纯金。这样就增加了精炼费用以及由此而来的稽延,而实际上便扩大了输金点之间的距离,同时他们还想出办法减少纽约往巴黎输送黄金期间的利息损失。其结果是无须变更两个中心相对短期贷款利率就能使黄金输出从不愿输出的伦敦转移到愿意输出的纽约;不这样做的话,就会需要这种利率变动,因为这是英镑对美元汇的价朝着纽约往伦敦的现金输出点移动时必然会随之出现的现象。这对于我在主张经常运用的方法说来,就是一个极好的例证;可是,在上述事例中,运用这种方法的可能性竟要决定于有关两国现行法令上的一种偶有特点,这未免有些不合情理。①

另一个最近的事例出现在加拿大。加拿大和美国之间的现金输送点,——正象上述的情形一样,由于地理上接近,差距特别小。

其结果是:两国之间常常由于暂时的因素而发生黄金流动。1929

年9月,由于加拿大的小麦出口迟缓,而华尔街短期贷款利率又高涨,这两个原因结合起来便导致了加拿大黄金外流的倾向,其规模大得不相宜。那种局势当时是这样应付的:加拿大财政部长和十家特许银行达成一项非正式的协议,相约不要为些微的套利而输出黄金;因此,便降低了现金输出点。加拿大的汇率不可避免地超出了它根据实行金本位制的条件所设定的下限输金点,可是当时的事情却证明这种权宜措施是正确的。因为纽约短期贷款的高额利率不过是暂时的现象,到1930

年夏天,当这高额利率已经疲软下来时,加拿大的汇率不但恢复了平价,并且还超过了平价而走向现金输入点。这样看来,这种非正式地扩大现金输送点差距,也许是防止纽约不正常局面对加拿大国内信用状况发生过份反应的最上策。

本节所提的建议可能引起两点反对意见。人们也许会提出,象这样容许增加的活动余地可能将被滥用,促使中央银行对于长久性的不平衡状况的原因(非一时存在的阶段)不采取补救措施,并以此为辩解。当然,当我们扩大中央银行的自由裁决权,以便扩大它进行明智管理的权力时,这种扩增的权力每每都有被滥用的危险。不过,在这种情形下,危险是微小的。因为,在这种情形下,除了国际短期贷款的状况外,局势中任何一项因素所受的影响将是微不足道的,而对国际短期贷款的影响也将严格地受到限制,不至累积性地反复出现。

人们也可能说,这种权宜办法对于一个不成为部分国际短期贷款基金的储存所的国家是好的,但对于渴望成为这种基金的重要贮存所的金融中心则不利。必须承认,这种说法也有一些道理。这个问题是:我们为了保持国际银行业务究竟值得在国内金融不稳定的形式下付出多高的代价。从国际银行业务的观点来看,理想的情况是把两个现金输送点差距缩小到使它们合而为一。这事情是在不相容的两种利益之间寻求一个正确而有利的折衷方案的问题。可是这种反对意见也有理由不予重视。因为我在上述建议里附加了一点:就是中央银行也可以挂出期汇汇率牌价。这样,中央银行就可以按其认为对客户安全而有利的程度,每三月一次为他提供款项来回划汇的安全和经济的办法。这就是说,我们所要做的只是放松中央银行所受的严格法律束缚,不去阻止或阻碍它在实际上和一般情况下完全象目前这样掌握整个体系。

此外,伦敦作为一个外国资金汇流处所而言只要把它对任何第下个国家的现金输送点差距规定得不比纽约宽泛,就可以克服地理上接近所产生的困处,而不降低它对纽约的竞争地位。

然而最理想而又完全可以驳倒反对意见的制度将是所有首要国家采取一致行动的安排。现金输送差距是随机确定而又变幻多端的,在每两个国家之间彼此备不相同,而且有任何些小的不稳定现象就会受影响,如果能改变成每两个国家之间都有固定和一致的制度就更好了。在未来的理想国际货币体系中,我们可以有一种办法可以保证做到这一点,那就是:——每个国家的中央银行必须按预定条件用它存在“国际银行”中的余额来买卖本国货币,而不根据现行法律义务,按预定条件用黄金买卖本国货币。每个国家的买价都低于本国货币平价1%,而卖价则高1%,这样就可以保持适当的国家自主权。如果储存在这个“国际银行”的余额能兑换黄金的话,上述办法和保持金本位就不矛盾。这只意味着个别国家两国之间不会有黄金流动,唯有个别国家和“国际银行”之间才有黄金流动。在第三十八章中我们将再讨论这样一个“国际银行”对于解决世界货币问题有什么贡献。

总之,我们可以作出这样一个结论:现金输送点差距的精确幅度,值得比现在作进一步科学的研究。如果两现金输送点重合(在一个国家之内实际上是重合的),那么目前的国际金本位制度加上各国独立的中央银行和本国货币体系就没法运行了。如果同意这一点的话,我们就可以说,两点之间相距的程度就不应是一个运输费用的问题或历史遗迹的问题。

四、价值标准是否应县有国际性?

大家都同意,在人类有许多活动中的国际标准只不过是凭常识建立的。

如果有不同说法的话,一般说来都不是属于经济性质的。我们也许不欢喜采用米制或世界语等类的主张;假使不喜欢这样的国际标准的话,我们的反对意见也不会是基于经济利益而来的。可是对于货币制度来说,在语言方面大可以说是具有压倒力量的因素,诸如多样性、特异性或传统性等等在货币制度方面却完全不能与经济利益相抗衡。在决定我们的货币制度时,我们要考虑的只是经济利益的影响(其中包括政治权宜与政治正义),而无需计及其他。

一般部根据这一点作出结论说:毫无疑问,理想的货币制度和理想的价值标准应当是国际性的。可是这种结论并不正确;根据前面已经提出的理由来看,答案并不象这样容易作出。首先,正如我们在第二篇中已经见到的,“购买力”在世界各个不同地区不会也不可能具有同样的意义。如果地心吸引力在世界各国很不一样的话,那么重量标准可能也是一样。但就购买力标准而论,这种困难是一定会发生的。货币购买力在美国的变动用统一的标准(不论这个标准是什么)衡量起来,肯定和它在印度的变动不同。此外,正如我们在下面将要看到的一样,还有其它的条件也必须考虑到。

那未关于国际价值标准和国家价值标准究竟应当选择哪一个的问题,我们最后的结论又是什么呢?

首先让我们确实弄清,采取国际本位的理由——也就是对外贸易和对外投资贷付方面所得到的方便和便利——不能说得过火。

就对外贸易来说,我认为把外汇最大变动量固定在狭窄的范围之内的好处往往被估计得过高。的确,这不过是一种方便的办法而已。任何经营对外贸易的人,在他们进行一笔交易时,必须同时确知他的补进汇率,这对他说来是十分重要的。不过这一点从一个可靠的自由期货外汇市场上也可以满意地探知。①至于本年他的补进外汇率和去年的类似交易是否完全相同,这对他并不重要。此外,外汇汇率还可能有“温和”的变动,和商人发生兴趣的个别商品价格的正常变动比起来这种变动仍然很小。外汇的变动可以加重,也可以抵消个别物价的变动,甚至抵消的可能性也许更大。同样地也能——也许很能——加重损失。因此,我们的中央银行要为“期货外汇”的买卖提供足够的便利时,我认为固定的外汇价格对于外贸商人的利益来说并不是必要的。温和的变动如果在其他方面令人欢迎的话,在这方面也不会产生严重的不便。

可是讨论到对外投资贷付时,正如前面已经看到的,我们对于固定汇价的优点的估计就必须大大提高。在这方面,借贷双方间的合同所包含的时期将比任何实际可行的期货外汇交易可能设想的期限要长得多。未来外汇汇率的这种不肯定性无可避免地会在交易中加入怀疑的因素,这个因素对于国际借贷资本的流动一定会产生抑制作用。

然而在这方面我们必须严格地区分长期借款与短期借款;当汇率可能发生的变动幅度从外界加上了限制时,尤其如此。例如,假定汇率变动范围已被规定为平价上下的5%时,那么根据贷方货币计算的五厘贷款按外汇平价汇出后,将来可能要付出4.75%至5.25%的利息;而在付还时,照借方货币计算可能需付出95%105

之间的偿金。以长期贷款而论,这种可能性还不十分严重。可是,就短期贷款来说,到期归还贷款时的负担细算起来,就可能对于按年计算的全部贷款负担净额产生一种决定性的影响。这就说到了我们论点的中心问题:如果我们有意让长短期对外投资贷付都具有高度的流动性,那么这对于采用固定汇率和硬性的国际本位的主张显然就是一个强有力的理由了。

我们还有什么理由迟疑不决,不能一心一意地采取这种制度呢?基本上是由于怀疑:采取的货币制度比我们的银行制度、关税制度以及工资制度范围远为广泛是否明智。一个经济体系中若干其他方面都弄得非常死的话,我们能不能容许单独一个因素具有大得不相称的变动性。如该体其他各方面的变动性,不论是对国际还是对国内都一样大,问题可能就是另一回事了。可是采用一个对外界影响高度敏感的变动因素作为该机制中的一个组成部分,而其他部分又要僵硬得多,那就可能招致破裂。

所以这不是一个轻易能解答的问题。大多数英国人自来就听信对外投资贷付要有最大的流动性,而对国外贷款则应采取十足的自由放任主义。我在前面已经一再指出:这种信念是由于在对外投资贷付与对外投资之间的因果关系上持有过份肤浅的见解而来的。由于除开黄金流动一项以外,对外投资贷付的净额和对外投资的净额一定永远是完全平衡的,于是人们便认为将不会有严重的问题出现。根据这种论点说来,既然贷付额和投资额必然是平衡的,那么贷付额的增加就必然会造成投资额的增加;贷付额的减少也必然会造成投资额的减少;总之,我国输出工业的繁荣和我们的对外投资贷付量是分不开的。的确,这种论点有时还会更进一步,所谈的不只限于对外投资贷付净额,甚至主张个别的对外贷款本身就能增加我国的输出——所有这些都忽视了加以利用,要强使对外投资贷付净额和对外投资净额取得平衡,就必须使这机制发生令人痛苦的(也许是猛烈的)作用。

我不知道为什么这一点没有被认为是明显的,如果一个英国投资家不满意国内的前景,害怕劳资争议或对政府的更替表示不安,因此着手买进更多的美国证券;人们为什么要认为这会很自然地由于英国输出的增加而得到平衡?当然,这是不会的。这将首先引起国内信用系统的极端的不稳定——其最后的发展很难以至无法预测。反过来说,假使美国投资家对于不列颠的普通股票发生兴趣,这是否将在任何直接的方式下减少不列颠的输出呢?

因此,如果我们采取一种国际本位,使对外投资贷付具有极大的流动性和敏感性,而让经济综合总体中的其它因素始终十分僵

硬,这种办法是否适当,却是一个严重的问题。如果提高与降低工资和提高与降低银行利率同样容易,那就没有问题。可是实际情况却并非如此。国际金融情况的变动或者投机心理的凤色的改变,如果不采取措施予以制止的话,就可能在几星期内使对外投资贷付量有几千万元的变动。然而我们却不可能迅速改变输入和输出的平衡来适应这种改动。

这种短期借贷方面的考虑并非我们在猛然采取一种国际本位之前应当再思而行的唯一理由。各国货币的发展各自处于许多不同的阶段;而公众在货币原理方面所得到的陶冶,方向又各有不同。比方说,就我个人看来,目前英格兰银行或德国国家银行对于黄金所抱的态度基本上大概和法兰西银行或西班牙国家银行的态度就有所不同;在以后的五年或十年中,某些改革对前者来说可能已经成熟,而对后者说来则将证明还过于新奇。

此外还有另一种障碍,那就是美国的态度。美国由于持有巨额的黄金,在很大的程度内可以同时获得本国和国际本位双方面的利益;此外,它又极不愿把本身的自主权交给一个国际机构。因此,要克服法国的保守主义和美国的独立性这两种阻挠达成国际协议的障碍,势将发生严重的以至今人难以容忍的延搁。

这些实际的困难即使要拖延一些时候,大概也是一时的;假定这些都被铲除了的话,国际本位也仍然有一个可反对的地方,因为这种办法使全世界各国依附于某一种特殊类型的价值标准来支配长期的准则。

关于长期价值标准,一般说来必须在三种普通类型之间加以选择。第一种是货币购买力本位(一称消费本位)之类的东西。第

二种是报酬本位,它对消费本位的比率随着生产因素效能的增加而成比例地上升。第三种是国际本位的某种变形,也就是以国际贸易中几项主要商品的价格按其在世界商业中的重要性加权所得的数额为基础的本位,实际上这大概和原料产品批发价格本位并没有很大的区别。

前两者显然是地区性的本位,因为在不同的国家中它们的动向并非一样。因此,如果我们的本位要做到对各国都一样的话,就只能选择第三种。

我认为这种反对意见并不是最重要的。因为按稳定的国际本位计算起来,地区性的“消费本位”或“收入本位”的长期变动不致于大到对经济福利有多大影响。然而,我们应当估计到这种类型的“国际本位”对于任何个别国家说来,都不会是理想的本位。

权衡各种条件之后,看来在实际恢复金本位之前,如果一个国家能摆脱束缚于未加管理的国际体系而产生的那些不利而又往往危险的义务时,它便可望更好地按进步的路线管理本国货币;下一步接着要做的是发展出具有变动汇率的国家体系。最后一步就可能是将这些体系联合起来成为一个管理国际体系。

国际金本位自从在五年前恢复以来,运行无能,为害不小,证实了反对者最糟的顾虑和最暗淡的预言;它给全世界带来的那种经济损失仅次于一次大战。仅管如此,今天似乎有更大的理由把事情颠倒过来:——踏踏实实地接受成为既成事实的国际本位,并希望从这一点出发,进展到经济生活集中控制手段的科学管理法——因为这肯定就是我们的货币制度的情况。因为通过自主的国家体系来寻求极终幸福就不但意味着要和那些以财产方面的一切优势巩固了地位的保守力量发生正面冲突,而且也会使才智和热情的力量分散,使各国的利害关系对立。

因此,我就有这样一个结论:假使国际管理金本位所遭遇的困难能在相当的时期内加以克服的话(1922

年热那亚会议的议决首先指出了方向),那么实际可行的最上目标也许是由于一个超国家的权力当局来管理黄金价格,其周围环绕着若干国家货币体系,各自具有自由裁决权,可以按照黄金价格在(比方说)2%的范围内变更本国货币的价值。

第三十七章

投资率的控制——再论国家管理问题

一、银行体系能够控制物价水平吗?

现在终于达到了整个问题中最困难的一点了。我们已分析并分类缕列了决定物价水平的因素以及封闭体系中的中央银行(或全世界中央银行的总合行为)能用以影响并且支配整个货币与银行体系的行为的种种方法。可是归根结蒂他说来,在真正实行的时候,中央银行是否有权采取一种政策,随便规定货币价值的水平呢?比方说:如果法律规定中央银行应负责在狭窄的变动范围内维持货币购买力的稳定,那末中央银行是否在任何情况下都能履行这项义务呢?

那些主张金融当局具有最大的力量来控制物价的人,当然并不认为货币供应条件是影响物价水平的唯一因素。人们如果认为只须注入足够的水便可以使蓄水池的供应维持在任何所需水平上,那末,这种意见和人们认为,蓄水池的水平,也决定于注水量以外的许多其它因素(如天然降水,蒸发、渗漏以及该体系的运用者的习惯等),这二种看法并不矛盾。这种说法只在下一种情形下不能成立;那就是蒸发量、渗漏量、其它的损失量、或该体系的使用者的消耗量是注水量的直接函数,其性质是:注入的水量愈多,消耗量、降雨量的减少以及其他的损失量也因之而愈大,以致不论注入多少水都不能使蓄水池的供应超过某一水平。这两种情况,究竟哪一种真正象银行体系的增加货币供应对物价水平所发生的影响呢?

现在我对斯特朗总裁等证人于1927

年在美国国会物价稳定委员会前所表示的某些怀疑和踌躇,比几年以前更加抱有同感。任命这个委员会是为了查明关于“联邦储备条例”修正案的建议是否明智,其大意是规定联邦储备局应负责以其一切权力“普遍促成稳定的商品价格水平”。以下的摘录清楚地说明了讲实际的人对于“联邦储备体系用上某种自己开动的方法、某种有魔力的数学公式①之后,有力量提高或压低物价水平”的看法所抱有的合情合理的怀疑:

斯特朗总裁②

“我相信现在有一种趋势认为,物价水平似乎是对着对面压杠子的信用桶而上下涨跌的,似乎当价格下降时,就可以把塞子打开,把信用多灌一点到压杠桶里去,使物价上涨;当价格上涨时就可以把信用倒一点出来,使物价下跌。我只怕物价问题比这要复杂得多。

“我想提出一个就在最近发生的情况,来说明物价的动态和我们所能考虑的许多其它因素之间的关系,这成了管理方面实际遇到的真正难题。两个月前,国内有人关心到这次证券投机的范围以及用来支持这项投机的信用量的大小。同时,我们对价格结构所进行的研究清楚地说明,当时和以前不久批发物价水平都下跌了。当我们分析这种下跌的原因时,发现差不多完全是由于棉花和谷类价格下跌造成的。假定现在在场的人是联邦储备银行董事,要决定怎样处理贴现率的问题。我们有一种感觉,认为投机活动正在扩大;也可能觉得应当由联邦储备银行体系设法制止。在另一方面,我们又看到农产品显然在看跌。如果大家都十分耽心农产品的价格,我们感到抛售信用或者降低利率可能稳住这些商品的价格。那未投机方面的结果又怎样呢?这就陷入左右为难的境地中了。

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