货币论第38部分在线阅读

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第一次世界大战以前,在大多数的欧洲货币体系中,例如在法国或德国的体系中,中央银行所起的作用和英格兰银行大不相同。在那里,银行钞票的重要性相对于支票而言要大得多:中央银行的资金相对于会员银行而言也要大得多(如果我们不忘记可以用来应付营运资本需求的变动的资金情形就尤其是这样);那里的中央银行要增加“垫款”并没有什么障碍;而且会员银行也不受法律或习惯的约束,要保持严格的准备比。

会员银行既然不受准备比的约束,而且当它们想扩充资金时,也可以自由地向中央银行再贴现,所以中央银行对它们的控制便是极不完全的了。它们在扩充信用额方面所受的主要限制是它们所提供的再贴现合格票据供应量。可是这一缺陷可以为下列事实所抵消,如果全体会员银行都趋向于增加它们的投资贷付额,它们以存款方式所能收回的贷款比例就会小得多,因为新贷款中将有大得多的一部分以银行钞票的形式被取走。这样一来,这些会员银行创造信用的权力既然比大不列颠小得多,它们所需要的控制也就要小得多。其结果是,企业界扩充借款很快地就会表现为中央银行有价证券保存额的扩张,而其钞票发行额也几乎会有相应的扩张。因此,管理当局便主要是注意这些征象。

我们显然要用一种与上述内容有所不同的分析来说明这类制度的行为。

这样做并不困难,可是我们对于具体事实了解不够,而且又考虑到篇幅问题,所以就不敢冒昧从事了。不过我能够预见到,随着“支票存款”制度的发展以及欧洲银行体系增加英美体系特点的趋势,为了充分加强中央银行的地位,就会要进行重大的改革。特别是德国国家银行——据我所知,这是一种迅速而又非正式地发展的制度——对会员银行的控制完全不够,而且整个企业界有任何通货膨胀的强大压力时它都容易受影响。它必须依靠银行利率的地方不仅是在吸引国外资金方面,而且是在限制国内借款方面部未免过多;其结果是,利息率高到足以限制国内借款时,对于国外可贷出的资金又会产生过大的吸引力。

三、美国联邦储备体系

当美国在第一次世界大战爆发的前夕开始计划联邦储备体系的时候,并没有理解到保证中央银行对于会员银行“垫款”在正常状态下等于零的“伦敦方法”对于中央银行的控制具有何等关键性的重要意义。正因为如此,美国的联邦储备体系就变成了一种英国办法和欧洲大陆办法的混合物。就银行货币具有基本重要性以及会员银行必须维持一种严格的准备比这两点来说,它和不列颠体系中的相应特点是相似的。可是它又准许会员银行可以充分进行再贴现,在许多条例中也包含着会员银行在正常情形下可以利用这种便利条件的假定,同时还把三月为期的银行承兑票据的收进利率维持得等于或低于市场利率,这些特点都是依照大陆模式形成的,和大不列颠的情形根本不同。美国联邦储备银行承办会员银行票据贴现或买进银行承兑票据的官定利率一般都和市场利率有关系,这就使卖给联邦储备银行的某些票据不论利率如何都照例有利可图。问题只在于这种情形在任一时期规模竟有名大。

用伦敦行话来说,在美国那种体系下,市场通常总是或多或少地存在于银行“之内”的;而在伦敦的体系下,却只是临时存在于银行“之内”,或是在遇到意外风险时作为最后的补救手段,才会存在于银行“之内”。这两种体系之间相去不啻霄壤。

在联邦储备体系初创时,这一点当然讨论到了,但却没有充分认识到它的基本重要性。问题是这样提出来的:“各联邦储备银行究竟应当通过承办会员银行票据贴现或通过公开市场活动而经常营业呢,还是活动仅应限于应付紧急局面呢?..当时的结论是:联邦储备银行的宗旨并不只是在紧急时期执行业务。联邦储备银行法案设立了一个耗资巨万的常设机构,应经常不断地为公共福利服务,使本身适应于工业、商业和农业各方面的需要——这些方面的一切季节变动和其它偶然变化全都包括在内。①单就公开市场的业务活动而言,这是没有问题的。然而我认为实际问题的意义却没有被联邦储备体系的创始人所明确理解,即就会员银行主动进行再贴现的便利条件来说,联邦储备银行究竟应当像英格兰银行那样成为一种应付紧急状况的机构,还是应当成为一种正常和经常资金的供给源泉。结果联邦储备体系在实际发展过程中,最后便不得不沿着伦敦体系返然不同的道路演进了。

无论怎样,当时所作出的决定赞成把再贴现作为可以由会员银行经常利用的一种便利条件。的确,其情形曾使法律明文规定,联邦储备银行体系钞票发行的信用发行部门(即非黄金准备部分)的准备,除票据外不应有其它东西。因此,假使联邦储备银行有意遵循英格兰银行的办法就将发现本身并不经常保有恰当的资产作为合法的钞票发行保证。此外,发展纽约的票据市场和鼓励票据经纪业的开展——两者被认为是纽约体系以伦敦方式营业的必要先决条件;为了达到这两种目的,当初曾使银行兑换票据经纪人将他们的票据送到联邦储备银行来贴现的条件特别宽松,而且有利可图。在开始时尤其如此。①

迟至1924

年,联邦准备局本身在讨论“联邦储备银行的贴现利率应当比本期商业贷款的通行利率高,以便使它成为‘有效’利率”这个论点的时候(原载该局于1923

年发表的内容极其精萃的《第十次年度报告》)还显示出它仍然没有体会到真正的问题是什么。伦敦银行对客户的放款利率高于银行利率,而且“采用透支和垫款的方式,这并不能成为可移转票据,因而不能在英格兰银行转为余额”。但是这并非要点之所在。能够在英格兰银行转为余额的流动票据、库券就更不用提了。而且假定在正常状态下,这些票据在市场上贴现的利率不能低于银行利率的活,就无疑会转为余额。

该报告也指出,1923

年联邦储备银行的贴现利率也象伦敦那样,高于第一流银行承兑票据和财政部的短期债券的市场利率。可是它没有指出联邦储备银行买进承兑票据的利率通常低于它们的贴现卒,而且也没有指出1923年的市场事实上曾卖给联邦储备银行一大批承兑票据。联邦储备银行往往保有大量银行承兑票据这一事实本身就足以证明它们收买这种票据的利率一定往往比市场利率高。此外,会员银行合格票据进行再贴现时所能得到的利率总是比他们为客户对这种票据贴现的利率低。引证戈登威泽的话说(见《联邦储备制度的实施》第46

页):“事实是这样,‘银行贴现率应高于市场利率’这句英国格言在美国有关银行业的讨论中引用时一般虽然都表赞同,但实际上联邦储备银行的贴现政策却是与美国的具体情况相适应的,而英国的格言则不适用于这种具体情况”。

因此,联邦储备体系和伦敦体系的行为不同,其基本解释在于以下两点:第一,会员银行可以直接向联邦储备银行再贴现;第二,惯例通行于短期贷款、第一流票据和银行利率之间的相对水准不同。在伦敦,这种水准是递升式的,所以往往值得用短期放款来买第一流银行票据,在纽约,这种水准却可能是递降式的。当我在定这些话的时候(1926

年7

月底),伦敦和纽约双方的利率是这样的:

伦敦纽约

短期放款4

银行票据

中央银行收买90

日期票据的利率5中央银行再贴现利率5

无疑,纽约证券交易所竞求短期放款一事可以部分他说明这种情况;这一事实意味着除非联邦储备银行放宽对票据经纪人所提供的条件,否则票据经纪业即无利可图。可是不管是什么原因,结果却很明显,联邦储备银行对于会员银行的准备资金总额并不具有英格兰银行那种控制力。自从第一次大战结束以后,联邦储备银行体系的经历首先是会员银行极端滥用如此得来的增加联邦储备银行“垫款”的自由。接着联邦储备体系管理当局就作出一系列的努力,企图创造一些小办法和惯例使自己能具有更接近于英格兰银行的权力,而不必公开地修改法律。

当联邦储备体系中上述漏危尚未被发觉之前,上述经历的第一阶段已经在1920

年的大通货膨胀中被清楚地看出来了,负责管理联邦储备体系的人直到1920

年还没有认识到,由于它没有模仿英格兰银行制度中一点极关重要的具体办法而产生的巨大通货膨胀潜势,而且似乎也没有一个人曾注意到英格兰银行所赖以防止通货膨胀的主要工具在联邦储备体系中不存在。联邦准备体系所持有的贴现票据在1920

年1

月底时已达到2,174,357,000

美元的惊人数字,而到10

月底时竟又增加30%,达到2,801,297,000

美元(合569,000,000

英镑)。试设想英国金融市场只要从英格兰银行借到这笔款子的1/10,又会成为什么情况!后来随着大通货紧缩,到1922

年8月时,上述数字才减低了85%,降到397,448,000

美元。

当时有不少评论家把这种结果归因于联邦储备银行没有能够仿效人人称善的伦敦模式提高贴现率。肯定他说,这一点没有做到曾使当时的情势更加恶化。但是我怀疑在美国制度下任何合理的或可以见诸实行的贴现率变动能否真正遏制那次的崩溃——因为市场利率会恰好超前那么一段距离,只要物价在上涨,便没有人会想到付还问题。我看不出人们怎样能希望贴现率单枪匹马地在美国体系下产生不列颠体系下的同一效果。

自从1920

年以来,联邦储备局一直在发展一些控制方法,这些大都是本身的经验方法而不是借镜干伦敦的控制方法。第一,它对会员银行提出批评,追问一些麻烦的问题,并制造舆论使会员银行感到运用联邦储备银行的资金多于邻行并不光荣,而且对它本身的信用也没有好处;它通过这些方法来约束会员银行利用联邦储备银行再贴现的便利条件。同时银行承兑票据的供应量也使这种票据售给联邦储备银行所能造成的信用膨胀受到一个最高限度的限制。①

下面这段引文摘自《联邦储备局1925

年度报告书》(第15

页),很好他说明了联邦储备体系目前的办法,而且也说明了该局当时对其体系的作用方式一知半解的状态。

“在1925

年整个下半年中,短期放款的利率远比纽约联邦准备银行的贴现率为高。晚近的经验告诉我们,在一般情况下,为了防止会员银行向联邦准备银行借款以增加其抵押惜款,并无需使贴现率高于本期通知放款利串水准。会员银行大都认识到,只有为了应付客户超过本行可用资金的短期和季节性需求才是向联邦储备银行申请借款的正当理由;从联邦储备银行取得借款以扩张本行业务的做法,无论是会员银行还是联邦储备银行的工作人员,都会认为不是联邦储备银行信用的正当用法。一般说来,我们不可能决定会员银行究竟将把它从联邦储备银行所获得的信用作何种用途。会员银行大都借款以弥补全部营业净结果所造成的准备余额的亏空,我们很难追溯出会员银行借款以及使这种借款成为必要的具体交易之间的关系。在不大常见的情形下,也曾有证据说明会员银行在向联邦储备银行借款的同时,增加了抵押放款,联邦储备银行人员向它们指出,它们可以通过短期放款帐的变动调节准备状况,而无需求助于联邦储备银行。”

报告书接着承认,银行贴现率在影响借款量方面并未十分见效,在乡村中尤其如此。“在那里,会员银行的大部分资金是用于贷给经常往来的客户的,其利率比对一般信用状况的利率变动慢”。同时也承认:“关于票据是否合格的种种规定,”因为始终有大量这种票据存在,所以“在某些情形下虽然可能对于个别会员银行的借款量发生影响,但这些规定却不是限制全体会员银行借款容量的重要因素。”因此,报告书又重复提到有必要采取对个人施加压力以及和平说服的方法。“因此,设立在金融中心以外地区的联邦储备银行在通过会员银行借款申请书时,便不但从信用的角度来考虑它们提交再贴现或者作为垫款附属担保品之用的商业票据的法定合格性和可靠性,并且还考虑申请惜款的银行的一般状况、其未清偿的贷款与投资的数量和性质。在某种程度内还考虑它的经营方式的性质”。

总而言之,联邦储备银行利用了会员银行没有绝对借款权利这一事实(关于联邦储备银行对会员银行办理贴现和放款的一切规定,就前者来说都是“可行规章”而不是“强制性规章”),尽量防止任何个别银行滥用联邦储备制度的事情。

戈登威泽对于这一点有一个很好的说明(见《联邦储备制度的实现》第8—9

页)。在该书中,他把提交联邦储备银行请求贴现的票据的“合格性”

和它的“可接受性”区别开来。他说:“合格性是法律和规章方面的事。票据要做到合格,就必须符合于有关出票人和到期日的种种明确标准。它的‘可接受性’则完全与这些标准无关,而只决定于下列各种条件:签署人的信誉现况、可动用的资金、当事会员银行是否已经用尽其法定信用额、以往的经历是否说明该行在利用联邦储备银行的借款从事不正当或不相宜的事情。此外,还有一些其他考虑条件,虽然没有明确的规定,但却完全属于各放款委员会和董事会在下列法定限度内权宜决定的范围:联邦储备银行应在‘适当顾及其他会员银行的权利后’并在‘供应商业与实业贷款的观点下,向每家会员银行放款。’”正象戈登威泽在同书后面的一页上(第163

页)所说明的,联邦储备银行保存了一份记录,其中记载它们认为各会员银行有权要求的信用总额。这个理论的数额经常被突破,所以当会员银行想要越出这个限度提出要求时,就难免不受到严厉的批评。①自从1925

年以来,会员银行除了极短的时期②以外不应当申请再贴现的惯例日渐地占了优势,纽约的各大银行尤其是这样。①但联邦储备银行正在企图强行执行一种政策,而会员银行则感到不满,上述惯例是否能经得起其间明争暗斗的压力,则有待事实证明了。事实很清楚,会员银行申请再贴现不会是为了收买投资、在短期放款市场放款、或放款给客户作证券交易所的投机买卖。可是好言抚慰和管理从宽的办法可能不足以对付一种归因于所谓“合法”的商业需求的广泛扩张运动——其造成膨胀的性质并不亚于所谓“非法”的金融需求,而且可能更厉害。

总的结果是:联邦储备制度的实施和开创时期相比,已经和英格兰银行的制度更接近了,而且“公开市场政策”也在决定银行货币数量方面具有基本的重要性。

四、会员银行会不会以高于市场行市的利率向中央银行借款?

我们在前面曾假定,如果中央银行能够使其官定银行利率就其对市场利率具有适当关系这一方面的意义来说发生效力,那么会员银行使不致于在或多或少的程度上不顾及它们在惜款时非付不可的利率跟它们在放款给客户时所能索取的利率之间的关系,而继续不断地以贴现或其他方式向中央银行借款。然而有些怀疑银行利率可以用来作为控制会员银行“创造”银行货币的手段的人却倾向于否定这种提法。劳伦斯教授在《物价的稳定》一书中②曾把这批人的看法极其精辟地表达出来。他所持的理由是,由于会员银行能够把它从中央银行偕到的资金加几倍贷放出去,中央银行就必须把它的利息提高到难以想象的数字才能赛过会员银行可能赚得的利润。这个论点的实质,如果从我自己所假设的例证着手①而不从劳伦斯教授所举出的一些美国例证着手,就能说明得很清楚。

让我们假设有这么一家中央银行,它不直接公开营业,而仅和会员银行有业务往来。再假设所有的会员银行由于经过合并的过程而只剩下了一家。

让我们更进一步假设这家会员银行始终可以不受限制地按照中央银行随时订出的宫价利率申请贴现,不过它必须在中央银行的帐上经常保持一笔余额,其数量应达到(假定)它所收存款的10%。最后让我们假设,它的唯一目的就是要在服从上述规定并且不致让人说它向客户索费过高的条件下,尽可能地多赚得利润。在这个例证中,假定中央银行并没有实行“公开市场政策”

而只单纯依靠银行利率的变动,试问它究竟应当怎样决定会员银行所申请的贴现总额,从而同时决定本行的“垫款”总额呢?

我们可以假定这一家银行会象其他银行一样,把它的资产在适当的不同利率之下应用于各种不同的典型用途,情况大概如下(假定银行利率为5%):资产总额的50%用于垫款,利率6%:资产总额的35%用于投资和票据,利率;资产总额的5%用于短期放款,利率4%;资产总额的10%用于现金和存在中央银行的金额,利率无:平均收益率为4.775%。

相对于这种收益来说,银行的边际行政开支(利息以外的客户收入已减去)可以假定为全部资产增益的3/4%,①我们还假定银行所收的存款有50%平均付与的利率为31/2%;这就是说,银行的支出占它资产总额的21/2%。

结果,它的边际净利润占资产总额的2.275%。②我们现在所要讨论的问题是:究竟要到哪一点才不值得这家银行前往中央银行申请增加贴现,并根据这样“创造”出来的储备额增放贷款,以扩大它的营业范围?假定它的放款能够作为存款扫数收回,该行的放款总额也只能达到新增储备金的整九倍。这种假定意味着没有其它会员银行分享整个银行体系另加的放款所造成的存款增额,而且存款人也不将任何一部分的新放款用现金提出。目前我们假定没有其它会员银行同时存在。但是,既然我们没有必要假定所有的交易都是用支票支付的,那未就让我们假定其中有10%是用现金支付的;因此,新垫款中便有10%要付现,而没有作为存款回笼。

这就意味着这一家银行能够安全地贷出的款项约等于它在中央银行所增贴现的51/4

倍,而终于获得相当于这种贴现的43/4

倍的额外存款。很明显,只要它能够按照上面所假定的利率继续经营放款和投资,它是马上可以获利的。而且越多越妙。

让我们把这种情况写成更普遍的方式,以便能更明确他说明利润在什么方式下成为银行利率的一个函数。银行贴现率为x;放款利率为1.2x;投资和票据利率为0.9x;短期放款利率为0.8x;存款利率为0.7x;于是新增营业的利润在没有拍除开支前为0.6x,在付出开支后(比如)为0.6x—0.75%。

现在很清楚,这家银行不但贴现越多越有利,而且当该行资产的收益对银行利率的比率保持不变时,银行利率提得越高,则向中央银行增加贴现并根据这样增加的储备增做放款等事对会员银行的引诱力也越大。换句话说,只要银行贴现率“有效”的意义是银行据以投资和贷出资产的利率能够随着银行贴现率的提高而提高,并且能够保持它们之间的经常关系,则银行贴现率的提高不但不能阻止会员银行向中央银行申请贴现,而且反能成为一种额外的诱力促使它如此做。

会员银行无法按照与银行贴现率相配合的利率找到垫款出路的情况,能不能使会员银行为本身利益着想而不那么无限度地扩张营业规模呢?答案是不能。市场利率的一点增加纵然和官定利率的增加远不成比例,但就能补偿会员银行按照远高于其在市场上收买票据的利率的贴现率在中央银行贴现时所遭受的损失。①

即使市场利率在下降,会员银行仍然值得把它的资产额继续增加到预定的一点。

总之,按照这个论点说来,会员银行10%的现金储备的获利能力是如此之大,以致使它天然有一种动向,要把它的营业规模在不遭受遏制的情形下扩张到造成通货膨胀的程度。而银行利率本身,对于这种趋势通常不是一种足够有力的遏制工具,除非通货膨胀已达过晚的阶段以外,在其他时候都不足以遏制这种趋势。当这种趋势始终保持在足够和缓的范围内而不妨碍银行利率的效力时,则尤其如此。

我们在上面所描绘的情况当然是纯属想象的——有意把它写得和现实相差很远。可是它却足够把我们的思路引到这么一个重要问题上来:——能够遏制这种天然动向的究竟是什么?

我们可以从会员银行为数众多这一事实上找到答案。在上面所举的假设例证中,我们假定中央银行只有一家会员银行;正因为如此,这一家银行新增的放款的收益,除了增加钞票流动量票据那一部分以外,都可以在新增存款的方式下扫数收回。假定会员银行为数众多的话,这种论点便大大改观了。

在会员银行数以千计的美国,情形尤其如此。

一家银行——根据其相对于总准备额的一定增加额计算的扩张系数,可以用它在整个银行体系存款业务中所占的分额测算出来。但一个地方的储备金增额如果首先落入该行手中,而那些和该行客户有往来的人又比一般人更有机会同样成为该行的客户的话,扩张系数就可以用稍大的数额来测定,至少在短期内是这样。因为,任何一家银行的营业并不是在全国范围内平均分布的。因此,如果有许多银行同时存在的话,银行的系数就小,虽然不象银行为数少的时候那样小。结果,按超过市场利率的费用从中央限行惜款的那家银行,便负担了信用扩张的全部支出,可是它所收获的只不过是利润中的一部分,而且可能只是其中的一小部分。这种情形的效果是使那种促使个别银行向中央银行借款以扩张其业务规模的刺激减少,而且往往只不过是没有达到一定能消灭这种刺激的程度而已。虽然如此,在那些主要银行的数目已削减到五家的地方(例如目前的大不列颠),个别银行付出超过市场利率的费用采取单独的扩张行为仍可获得少许好处。即使在美国也有这么一种可能:——会员银行本身的放款所造成的本行存款能增加到一个程度,使它以咯高于市场行市的利息率向它的联邦储备银行借款也合算。j.s.劳伦斯教授在批判s.a

菲利普斯教授所持的反对意见时,就讲过这样的话;至于其正确性如何,我没法肯定。①再者,假如所有的会员银行对于同一刺激都采取步伐一致的反应行动的话,其净结果便和仅有一家银行时相等。

因此,这对于劳伦斯教授自相矛盾的论点而言,并没有给我们作出全面的答复;因为菲利普斯教授的答复,在大不列颠情况下说服力就大大降低了。

但除此之外,还有一点理由,这一理由实际所产生的影响也许比精密数字计算出来的影响还要大。也就是说,只要市场利率低于宫定利率,那家企图增加储备余额的银行便始终会感到自己到中央银行去借款,还不如暗中把其他会员银行的储备余额套取过来那样合算。我想差不多任何一位实际银行家都会问:——假定以收回短期贷款市场的资金、变卖承兑票据或变卖投资等办法增加储备资金所费更少的话,会员银行为什么一定要去再贴现呢?因此,个别银行往往宁肯变卖某种资产而不愿按照超过市场利率的贴现率向中央银行申请再贴现;这种资产是卖掉后不会对本行的存款发生反应的资产。也就是说,它的紧缩系数(新创一个与劳伦斯教授“扩张系数”相反的名词)达到了尽可能低的程度(即尽可能近于1),因而以它为基础增加储备余额时,该行就可以增加它扩张系数大的资产额(例如放款给本行客户和周围的人)。

①不过,如果每一家会员银行部这样做的话,拉平的结果当然就会使没有一家能占任何便宜了。

因此,我们的结论是,在那些会员银行为数众多的地方,人们从中央银行借款的利息大大高于完全类似的借款在市场上的利率的事,大概不会出现。除非是全体会员银行处心积虑地达成一项协议,要一致与中央银行作对。

可是会员银行协同一致反抗中央银行审慎考虑的政策的事,完全是一种纸上谈兵的危险,实际上不会出现。

但是,即使这种一致行动果真发生了,或是上述各项遏制办法由于其它任何原因而失效时,中央银行依然掌握着一种武器,其形式就是公开市场政策,只要它具有合用的“弹药”就行。因为如果会员银行开始以高子市场行市的利率向中央银行借款的话,它就能按照市场利率出卖它所有能在公开市场交易的资产,使会员银行遭受损失而它本身却赚得一笔让它们不痛快的利润,结果就迫使会员银行按照高于市场行市的利率从其中借回与该行变卖额相等的款项。

因此,宫定利率只要和市场利率挂上钩就会“有效”的假定,并没有推翻的必要。

五、公开市场政策的进一步分析

有些著作家说:银行贴现率法和“公开市场政策”法,在理论上实在可以归为银行贴现率这一个方法;因为“公开市场政策”如果没有银行贴现率的变动相辅而行,它的实际应用范围便很狭窄。根据这个论点(一个不能完全成立的论点,理由将在下面申述),中央银行变动它的“投资量”时,就必然会在它的“垫款”量方面造成一种相反的和互相抵消的变动,除非它随之而适当地变动银行贴现率。人们承认,中央银行由客户主动要求而放出的垫款和它所主动收买的投资是不同类型的两笔债,所以变动一下后者的量便可以相对地或大量地影响垫款量。人们也承认,“公开市场政策”的效果,也就是变更其投资总额的效果,能够在银行贴现率那种比较突然的和非连续的变动的领域之内产生逐渐的和连续的运动。虽然如此,根据上述见解,中央银行只能利用公开市场政策来加强银行贴现率政策的作用,使它发生效力,而不能用它来代替银行贴现率。换句话说,除了在变态和非正常的情势下之外,中央银行的资产总额是它的银行贴现率的一个函数;因此,通过后者的适当变动便能够控制整个的局势。直到最近为止,这说法在英国一直是正统学说,只不过在国外并没有这样普遍被接受。

最后说来,银行贴现率政策和公开市场政策,除了一定范围以外,不可能沿着不同的路线进行,这一点是肯定的。不过这两种方法之间的区别的意义却不受这一事实的影响。因为,它们所产生的效果在种类上有极大差别。

银行贴现率的变动,是可能影响中央银行“垫款”量的各种因素中的一种。

可是这种变动还有许多其他的作用,而且对于中央银行垫款的影响乃是这种变动所造成的一大群广泛得多的复杂后果中的一种不肯定和附带产生的结果;从另一方面说来,公开市场业务,却能直接影响会员银行的准备额,从而普遍地直接影响存款数量和信用数量,后一种影响是它的直接后果所造成的,而不是间接作用所造成的。此外,银行贴现率基本上只影响短期利率,而公开市场业务则由于其与中央银行所持有的长期证券有关,所以便能影响长期利率。这两种方法之间的这一差别在某些场合中的重大意义是本书第三十丸章的主要论题。我们在那里会看到,如果中央银行的目的是要维持国际平衡的话,银行贴现率可能是最好用的武器;如果它的目的在于影响投资卒的话,在公开市场上买卖有价证券便可能更为有效。

公开市场的业务经营方式在英国和在美国有所不同,因此,我们将分开讨论。

就英国来说,我们必须把公开市场业务中买进和卖出两方面的效用区别开来。英格兰银行买进政府债券借以增加股份银行的准备总额,其效用几乎是绝对的。既然金融市场一般欠英格兰银行的钱不多或者根本不欠,那未市场由于资金更充裕而付还给英格兰银行的款项,影响便不会很大了。因此,英格兰银行增加投资时,首先产生的直接效果就在于促进股份银行增加准备,并基于这种增加而相应地增加其放款和垫款。这种情况可能对市场贴现率发生作用,使之略低于其他情形下的数额。可是股份银行往往可能(虽然不是永远可能)增加它们的放款额和垫款额,而不致使其所索取的利率大大疲软。所以,英格兰银行在卖出政府债券以减少会员银行准备额方面,只要市场利率低于银行贴现率,其效用似乎也同样是无条件的。但是,假使会员银行对于信用限制的反抗使市场利率接近于银行贴现率时,金融市场便会增加贴现额,从而形成抵消公开市场业务的趋势。这种趋势除非提高银行贴现率以外就无法遏制。的确,发动膨胀过程总比发动紧缩过程容易,因为前者适合会员银行的胃口,而且能够激发会员银行体系本身所蕴藏的膨胀偏性;后者则易招致会员银行的反抗,这一方面是为了它们本身的利益,同时也是为了避免把它们的客户搞得一团糟。但不论在哪种情况下,都有一段时滞存在,其间中央银行业务所累积的效果可以按照它所期望的方向,在企业界和金融界建立一种总趋势。

上述的最后一点——即任何动态都具有可以发动起来自行往前发展的趋势这一点——使我们看到了公开市场政策的另一重要方面;这一重要方面在美国甚至比在英国更能适用。因为中央银行有意变动“投资”量时会不会激起它“垫款”量的相反变动、因而显示出它在变更银行货币量这一点上不能发生效力的问题如果撇开不谈,那么有意变动投资量倒有一种效果,这就是促使会员银行采取一致步伐,朝着中央银行所指明和期望的方向发展。读者根据前面的讨论可以回想起:一家会员银行的行为是怎样部分地为其它会员银行的行为所影响,而且一项使许多会员银行同时向同一方向行动的偶然事件可能巩固为整个体系向那个方向发展的持久动态,而全体成员银行并未存心希望有这个动态发生,或认定这个动态对它们有利。我想,中央银行周密掌握的公开市场上业务的价值,很大一部分在于它能在暗中影响会员银行,使之朝着它所期望的方向一致发展。举例来说,某家银行在任何时候都可能发现它有少许的剩余准备。按照平常的作法,它一定会以这笔剩余准备为基础额外买进一些资产,而这种买进又会使别家银行的准备状况稍有改进,等等。如果这时中央银行在公开市场卖出一些资产,把这笔为数不多的剩余“掐掉”,这家会员银行便不会顽固地坚持照原计划购买额外资产而从金融市场上收回现金;它干脆就不会购买。同样地,其它某家银行如果发现它的准备额由于中央银行的活动而过分地减少时,它并不会完全采用从金融市场收回资金的办法来填补不敷的数额,从而驱使金融市场向英格兰银行借款,它将采取不补充日常营业中某些逐日消耗的资产的办法来重新建立平衡。象这样的做法,中央银行通过循序渐进的、小量紧缩性的公开市场卖出,就能够诱导会员银行逐渐缩小它们的业务规模。毫无疑问,中央银行如果经营循序前进的、小量膨胀性的公开市场买进(不管是采用额外对政府贷款或其它方式)的话,便能有力地、而且几乎能毫无例外地诱导会员银行仿效而行。在这种方式下可以不变动银行贴现率而获得许多成就。一位普通居民由于信用限制而无法向其往来的银行通融贷款的话,一般说来,纵然他很愿意付出高于市场价格的利率,也没有条件在公开市场用抬高贷款代价的办法来筹得他所需要的资金,至少在英国是如此。总之,公开市场业务为中央银行提供了一种工具,使它可以利用银行体系中的天然不稳定性来达到它自己所要达到的目的。在会员银行数目众多的地方(例如在美国)情形尤其如此。

美国联邦储备银行经营大规模的公开市场业务,事实上是从1922

年春季才开始的;至于把它作为一种系统化的政策,则发端于1923

年4

月。①这种业务在美国开始时并不是为了要控制或者影响会员银行的行动,而是要防止联邦储备银行本身有收益的资产继续减少。1921

年美国的黄金净输入曾达价值660,000,000

美元左右的高峰。收益都付给联邦储备银行了;其中大部分用于偿还了会员银行的债务。结果,到1922

年春季时,联邦储备银行发现本身的生息资产已经减少到不能应付开支和支付股息的水平因此,1922

年各联邦准备银行使各自为政地,没有通盘政策或远大计划地在公开市场上总共收买了为数极多的美国政府债券。在黄金输入量很大的时候,又加上这种做法,于是通货膨胀的可能性便很快地露出头来了。1923

年4

月时,联邦储备局就把这事接过来,——也许正好及时地防止了1920

年那次物价暴涨的重演。该局公开公布的原则是这样:“联邦储备银行收买公开市场投资的时间、方式、性质和数量,首先要顾到的是商业和实业方面的资金以及这种买进或卖出对于一般信用状况的影响。”这种说法故意弄得很含糊,但至少也确实规定了有价证券的买进不应当仅仅是为了增加联邦储备银行的收益。然而比这种抽象的意图阐述更重要的是任命“联邦储备银行官员组成的一个委员会,在联邦储备局的全面监督下,负责处理公开市场的问题和业务。”我们可以认为联邦储备局从那一天起已经根据它的经验发现了伦敦方面单靠银行贴现政策来管理国家货币制度的方法本身并不足以控制用美国方式所建立起来的制度;而公开市场政策,由于直接接触到问题的根源,并直接影响到会员银行的准备量,便给它们的任务提供了一种更适当的工具。

只要是经营公开市场业务的目的既不在于改变现存的平衡,又不在于阻止会员银行背离这种平衡的趋势,而仅在于保障现存的平衡状态使它不致遭到扰乱,这种权宜办法便完全合用。虽然如此,如果问题在于诱导会员银行改变它们的业务规模的话,那么美国制度由于上述性质便不免比伦敦方面更容易受到“垫款”所产生的相反动态的阻力。美国的会员银行整个说来既然通常都对联邦储备银行负有债务,那末,如果它们一旦发现本身储存在联邦储备银行的余额已经增加到超过了需要时,便会很容易而且很自然地偿还这种债务一部分。从另一方面说来,联邦储备银行的再贴现率以及银行承兑票据的收购价格,对市场利率来说,却又并不具有那样大的寓禁性以至惩戒性,使会员银行发现本身在联邦储备银行的余额不足规定时不去补足。

由于上述各种理由,在公开市场政策开始实行时,有些经济学权威认为,它尽管在表面上看来有很多用处,但实际上是不是有很大作用,却不免抱有怀疑。1925

年3

月,钱德勒博士在《纽约国民商业银行行刊》上曾发表意见说:

“由于联邦储备银行变卖了它们的投资,会员银行在联邦储备体系中的再贴现数量一直是倾向于相应增加。因此,只要会员银行可以不受限制地向联邦储备银行借款,联邦储备银行的公开市场业务对于会员银行所能支配的信用量便好象并没有多大作用。

不错,通过联邦储备银行公开市场投资的卖出而收回市场上的资金,既然能迫使会员银行借款,那末,这样就可能使会员银行方面产生了一种不愿扩充信用的心理。..然而这完全不是说,公开市场业务经过一段长时期实施的净效果对于可用信用量会有任何永久性的影响。”

伯吉斯博士在《联邦储备银行和金融市场》一书第十二章中也说:“直接自愿地购买的政府债券的持有量方面每有增减时,在贴现票据和手中持有的银行承兑票据等方面一直都被动地随之发生几乎相应的变动。”但他的统计数字所说明的情形实际上不过是这样:当前者的变动量大时,就会由于后者的相反动态得到部分补偿。此外,前者的动态有时是特意为了补偿后者的动态而弄出来的。

银行总裁斯特朗对于美国公开市场政策的发展所起的作用比任何人都多,他对于这个问题曾提出以下的几点:“我认为,公开市场业务是用来为利率的变动开辟途径的。不幸的是,我始终认为国内对于银行利率的变动在情感上都夸大了它的重要性。这种情况的危险就在于利率的提高将是全国对于信用的信任感和安全感的致命打击,公开市场业务或多或少地纠正了这种反响。..如果从各方面考虑起来,联邦储备银行要把信用的使用稍微抽紧一点的话,那么根据我们的实际经验看来,比较有效的方针是先从卖出我们的政府债券着手。

其效果对全国来说,就不会那么显然,而且还不会使人感到惊恐。”①据我看,这些权威人士都低估了公开市场政策的效用。不过以上所引证的斯特朗总裁的看法,却表明他已部分地认识到公开市场政策和银行利率政策之间在质的方面有所区别。晚近的经验显示出,公开市场业务在一种经营方式下可以对通货管理方面发生非常大的效力。联邦储备局在1923—1928那一段时期中管理美元的成功是下述见解的胜利——“通货管理可以在实质上与黄金动态无关的情况下实行。”不过这种胜利后来由于1929—1930

年的事态而有所减色。

虽然如此,要不是联邦储备局在那段时期内并未曾严重地受到黄金动态的困扰,那几年中的政策仍然可能实行不了。公开市场政策能否奏效,决定干中央银行手边是否经常持有适当的“弹药”,即可变卖的公开市场有价证券。联邦储备银行只能用它们在抵抗物价暴跌时随手捡到的“弹药”来击毙开始萌芽的暴涨。但是要有大宗黄金源源不绝地流入的话,就会不断地暗中把它们的“弹药”偷运掉,而且由于在它们的准备中以不能买卖的黄金代替了可以买卖的有价证券,所以迟早总会发现自己的“弹药”储存已经降低到不足以应付下届暴涨的水平。在金本位制度下黄金不断流入的量,如果比银行体系所需要的余额增长量大得多的话,便没有任何货币管理制度能无限地存在下去,这样流入迟早必然会造成通货膨胀。1921

年以及随后几年中美国的黄金流入规模非常之大,以致使人预料:联邦储备银行为了避免本来要发生的膨胀的后果,势将耗费大量“弹药”,以致所余的“弹药”不足以应付1923

年以及后来萌芽的信用交易骤涨的现象。的确,当时大多数的观察家都预料会发生这种情形。但是这种预料竟未成为事实,其原因被认为是美国公众在同一时期内所需要的银行货币数量有显著的增加。在现存物价水平下需要更多的银行货币时,新输入的黄金厦可以被吸到准备中去而不致对于物价发生任何通货膨胀的作用,也无需使用联邦储备银行的“弹药”。如果黄金的流入与银行货币的需求量减少的现象同时发生,而不和它扩大的现象同时发生,那么联邦储备银行以可变卖的有价证券的形式保持的“弹药”是否足以应付美元管理的问题就会受到考验了。

如果认为美国在1922—1928

年的货币状况发展过程是管理成功的范例,那末1920

年的通货膨胀便是极其不中用的货币管理的殷鉴了。当时还没有尝试过经营公开市场业务,因为这个政策的原理在当时还没有被发现。

同时,那一段时期的统计资料也提出了这么一个疑问:联邦储备银行在1919年和1920

年所能够掌握的“弹药”究竟充足到什么程度。

六、变动会员银行准备比的办法

“弹药”可能不足的情况在特殊情形下会妨碍公开市场的业务,因而使我们要提出另一种从来没有实行过的办法,即授权中央银行在事前适时通知后,自行斟酌情形小规模地变动各会员银行规定必须保持的法定准备比例。

美国联邦储备局于1917

年曾提出过这方面的建议说,会员银行规定准备额的增加不得超过其原来存在联邦银行的准备额的20%,而且有效期间不得超过30

天。联邦储备银行顾问委员会认为这建议不适用于非会员银行,因而予以反对,结果使之从未付诸实施。无论如何,这种建议只能对规定准备额造成极小的差别。①

钱德勒博士曾评论道:“这种权力无疑使联邦储备体系能消灭逾额黄金的作用,可是这个建议革命性太大了,所以根本无法采用。”①

目前看起来这办法虽然是革命性的,但我认为:这类的规定,如果能适当保证其不致被滥用的话,便应当补充到一个理想的中央银行职权中去。它直接接触到问题的根源;而不依靠我们的实验货币管理制度自行摸索出来的各种间接和迂回的因素。如果会员银行不适当地照顾到它们的客户在现存平衡状态下的需要而放款过多或过多地增加其现金余额时,或者从另一方面说来,如果它们放款过少时,那末变动它们的准备比便可以最直接地对它们施加压力,使之朝着所需的方向发展。因此,我曾建议(见本书卷二,第65页)把这一特殊办法引用到大不列颠体系中来。

第三十三章

中央准备的管理——国家管理的方法之二

我们在上章中曾探讨了中央银行可以用来控制会员银行准备资金的各种不同方法。在那里,我们集中讨论了中央银行的“垫款”和“投资”力量的管理问题,并且说明如果这两者能够有效地加以控制,则会员银行的准备资金总额(由中央银行所持有的“黄金”、“垫款”和“投资”的总和减去公众所持有的银行钞票总额而得)也能够加以控制。在本章中我们就必需讨论一个可能已经不存在、而且也许不应当存在的问题,即中央银行本身必须服从并应在其限制范围内履行职务的一些规章。

人们可能认为在任何计划周密的金融体系中,凡采取单独行动而不顾及公共利益的会员银行一定会受到中央银行的制裁;也可能认为,该体系中自由裁决的成因主要由中央银行执掌。同时看到中央银行所处理的问题那样错综复杂、而且在不同环境中又具有不同性质后,就没人会希望关于该行明智行为的法规可以由一项议会法令随便规定出来。可是由于历史方面的理由——这些理由从来就不充分,目前讲起来又已经过时了——我们竟发现大多数近代的金融体系,情形恰恰与此相反。一般关于会员银行的规章是不大确定的,而关于中央银行的规章则非常严格——在某一点上特别严格,也就是关于它负债一方的某一项(银行钞票的发

行)和它资产一方的某一项(黄金)之间的关系却非常严格。

这些规章——其特性马上就要详加讨论——是由于两种影响因素形成的。第一是历史因素。在表征货币出现的初期,其主要形式不是银行存款而是银行钞票。凡有意控制表征货币量的人都有理由集中注意银行钞票的管理问题。在一百年前的大不列颠和二十五年前的德国是这样,甚至在目前的某些国家中大概还是这样。此外,大多数国家迟至1914

年还普遍把银行钞票和金币两者同时作为流通工具,所以银行货币以外的通货总额并不决定于银行钞票的总额,而是决定于这种总额加上流通中的黄金总额。作为稳定通货流通总额的一种条件而言,这种状况便要求:流通中的黄金量的变动应同流通中的银行钞票数量的相应变动抵消。因此,当时所计划的“管理方法”就在于获得这种效果。

第二个因素是政治性的。人们一向就认为限制中央银行的自由裁决是值得欢迎的,因为有一种危险是中央银行屈从于政府的无厌要求,以致对财政部垫出一种款项,其性质必然是牵涉到纸币。无疑,在某些国家中和某些情况下,这种看法是有说服力的。不幸的是,要削减政府的权力,议会的一纸法令是没有什么效果的;几乎在我们知道的每一件紧急事例中,当“货币条例”和当时政府的愿望发生矛盾的时候,让步的总是货币条例。

就历史性因素适用的范围而言,能说明这些因素的作用的条件差不多都已成过去了,在不列颠尤其如此。作为限制银行货币数量的方法来说,限制银行钞票的发行量是一种十分笨拙的、不灵活的和无济于事的做法。因为银行钞票的数量固然无论在什么时候都或多或少和银行货币的数量保持着一种确定的关系,但是,从量的方面说,这种关系由于有关货币的习惯的变动,在一段长时期中也一直是变动的;而在短时期中则有严重的时间滞后现象存在。一般说来,银行货币的数量发生变动在先,所以对于银行钞票数量的控制每嫌过迟——往往在银行货币量方面的受动(可能已在数月之前发生)已造成灾难之后才出现。

非但是控制中央银行钞票的发行量而不控制其存款量(或中央银行钞票加存款量)①的原则已经过时,一般通行的管理方法也由于欧战后一般不用实际黄金作为流通工具而失去了以往所有的一切意义。这些条例通常都规定中央银行必须经常保持一个最低额的黄金,其量决定于流通中的银行钞票总额。既然中央黄金准备不必再象过去那样部分地用来应付流入国内流通过程的量——这一方面所丧失的黄金往往有理由要减少钞票的发行额来平衡——于是上述规定所发生的效果便只会是将大量的(有时甚至超过半数以上)黄金封存于永无可用之地;结果,中央银行实际可用以应付偶然事故的有效准备就会降落到一个极低的数字,以致严重地束缚了中央银行合理地执行它的自由裁决权。为了说明这一切起见,我们将不同国家的法律中有关的现行规定作一简要叙述如下。

一、钞票发行的现行管理办法

大致说来,已实际应用的方法有下列四种:(一)直到1928

年为止,法国没有规定银行钞票发行流通量和黄金(及白银)准备额之间的关系。它所采用的管理办法是规定一个最高发行额;不管准备额是多少,钞票流通额都不得超过这个最高额。这种最高额一般总是高过钞票在正常状态下预计应有的流通额,而且还不断修改提高。不过1928年的法国货币改革有一部内容是废除了这种方法,改用通行的百分准备比法(见下文〈三〉)。

固定最高额法有一个大优点是:一方面以法律保障不发生任何严重的通货膨胀,同时又能使中央银行具有最大的自由裁决权,尤其是能在必要时使全部可用准备金都能应用(不过法兰西银行几乎从来没有运用过这种权力)。

如果要用法律条文来规定银行钞票发行量的话,这也许是最优良的制度。

(二)1884

年的不列颠银行法规定了一种管理法;该法在议会中提出时是有些道理的,即所谓“定额信用发行法”。其中规定钞票发行额超过黄金准备的数量不得大于法律规定的定额(当然可以随时修改)。这方法的用意在于用黄金来应付钞票发行额的变动边际,以便经常有黄金可以用来收兑任何正常状态下可能要求兑现的一切银行钞票。它也保证了银行一旦钞票发行量超过了正常最小限额时,除非有黄金准备边际可以用来应付,否则就不可能再扩大发行。开始采用这方法的时代是黄金和银行钞票两者同时并用的时代,也是晚近老练地滥用职权的年代;——这种职权的滥用是英格兰银行让额外增加的黄金和额外增加的银行钞票同时投入流通,以致使国内的通货有了不应有的增加而来的。

在近代的形势下,“定额信用发行”法可能实行得很好,只要信用发行额定得很高,足以使中央银行毫无束缚地控制其大部分黄金准备就行。果真能如此,其中的条例便不过是阻止中央银行极度扩张的措施而已。不然,这种方法便会使黄金过多地以一种方式被封存起来,这种方式在不通用金币的国家中是没有理由再存在的。

这种制度目前通行于英国(1928

年曾重订信用发行额,虽然其限额之低仍然无理由地束缚了英格兰银行的自由裁决权)、挪威和日本。瑞典的制度与此相似,不过其黄金准备不得低于某一最低额,而超过法定信用发行额的银行钞票则只须有50%的准备而毋需100%。所有这几个国家都有应变权存在,以使在非常情形下增加信用发行额。

(三)现在最流行的制度是“百分准备比”制。它规定黄金准备不得少于钞票发行量的一定百分比,数额一般都在30%和40%之间。它有时同样的适用于中央银行的发行额和存款额(虽然两者的百分比并不经常一致)。

如果百分准备比法有任何道理的话,那么在近代条件下就更有道理了。下表(第231

页)总结了目前的情况:下表中有一两国的法定准备可以包含一部分白银。

在我看来,“百分准备比”法无论在逻辑方面或是在常识方面都没有健全的基础。虽然在完全近代化的美国联邦储备制度中以及在欧洲大多数恢复金本位制的货币改革中都采用了它,我却从来没有见人们为其中的条例印发过什么有理由的辩护。它好象集中了各种钞票管理制度可能发生的一切缺点。它在封存黄金于无用之地这一方面是非常过分的,甚至连最低限不兑现钞票发行额都不放过,而“定额信用发行”制却是放过这一数额的。除非中央银行能够以非法律所要求的过分审慎的态度行事,否则它就会让新流入的黄金产生过大的放松信用状况的作用;④其实,如果我们可以依靠中央银行这种审慎态度的话,这法律本身便是不必要的,而且可能还是一种障碍了。

最后,在黄金准备逐渐减少的紧急困难时期,百分比准备制要求按黄金的损失程度成比例地减少发行量,其程度的猛烈是极端危险的。诚然,一个采用百分比准备法的国家并不能安全地避免严重的货币混乱局面,除非它能象第一次大战后的美国那样经常维持大大超过法定最低额的准备——从而使中央银行在执行业务时不必担心到它的法定准备问题。不过这样当然就会更加浪费地封存黄金了。事实上,这种法律是最危险的法律,除非一个国家的准备充裕得象法国和美国那样,使法律完全不能影响中央银行的政策。因此,在这恢复金本位制的时代,当大多数的通货条例都在“熔炉”中重造时,这种百分准备比制竟成为时尚所趋,世俗所崇的制度,真是一种极大的不幸。

(四)第四种方法根据在第一章(见本书上卷)中所下的定义说来,可以称为“汇兑管理法”,但一般地说不能称为“汇兑本位法”。它是第三冲方法的变种;按照其规定,钞票发行的全部或部分,百分比准备可以不用实际黄金的形式保持,而以存在某个外国银行的汇票或现金的形式保持。在国际联盟财政委员会的协助下恢复金本位制的国家,一般都采用这种方法;这是符合1922

年热那亚会议的建议的,而且其中有许多国家就是在这些建议的影响下采用的。

就法律规定而言可以把国外存款金额和外国汇票作为全部准备的国家包括阿尔巴尼亚、奥地利、智利、捷克斯洛伐克、但泽,厄瓜多尔、埃及、爱沙尼亚,希腊、匈牙利、意大利、拉脱维亚、秘鲁和俄国;某些其他国家,如比利时、哥伦比亚、丹麦、德意志、波兰、西班牙和乌拉圭,如上所述,可以用一部分外汇代替黄金作为准备。

这种方法有一个大优点,它能节省黄金,不过要受本书第二十章(上卷)所讨论过各种条件的限制。但作为管理钞票或银行货币的发行量的手段而言,它在其他方面也有百分准备比法那样的可訾议之处。再者,黄金的节省乃是取舍由人的;对于风气和威信的考虑,可能促使上列名单中的某些国家并不运用这一取舍权而保持实际的黄金,因为现在采用这个方法的大国还只有一个,那就是意大利。举例来说,在1929

年年终时,奥地利国家银行法定准备中约有2/5

是黄金,意大利国家银行的法定准备中过半数是黄金,捷克斯洛伐克国家银行约有2/5

黄金,波兰银行为3/4,匈牙利国家银行差不多全部都是。

具有头等重要性的两个国家——法国和日本——目前的逾额准备有大部分是外汇和国外存款。就日本来说,这是一种行之已久的老办法,在第一次世界大战前即已开始实行。就法国来说,则大概是一种偶然情形,这是过渡到金本位制的残余办法,将来是否继续还没有一定。诚然黄金在最近的将来是否能有充裕的供应,大部分要看法国把它国外余额形式的准备转换为实际黄金形式的准备这一点将达到什么程度而定。

以上各种方法的效果就是在减少国内钞票流通量(采用百分准备比法时须大大减少)的条件下,腾出中央银行的一部分准备。可是在现代情况下,银行钞票既然主要是用在支付工资和零星现金方面,所以它的发行量便受工资水平和就业量的支配。由于降低工资水平显然不能立即办到,而且只是由于失业不可能出现,所以除非减少就业人数,否则银行钞票的发行量便不可能很快地降低。此外,正常发行量减少10%是一件非常猛烈的措施,而在采用“百分准备比”制度的情况下,即便是这样所能腾出的黄金准备也不过只等于银行钞票发行量的3%。

因此,中央银行的黄金准备实际上可以分为两部分。一部分是法定最低准备;这种准备为了实际目的是被封存起来而不能派用的,而且一个小心谨慎的中央银行也不会把它计算在内。另一部分是逾额准备,只有这种准备才能用来应付紧急局面。

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