货币论第36部分在线阅读

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请读者们千万不要以为我把全部的经济福利都包括到这个考察中来了。

真实工资水平相对低的现象必然是利润膨胀时期的特征,因为伴随利润膨胀而来的资本财富畸形增长,有一部分就是由于牺牲当前消费而来的。因此,我们不能得出推论说,利润膨胀是令人想望的;比这妥当得多的结论是:利润紧缩应当避免。

所以利润膨胀几乎肯定会导致财富分配更不平均,除非我们对富人们征课现代英国所特有而不见之子其他地方或其他时期的直接税以抵消其影响。

可以列入另一方面的抵消因素还有利润膨胀所产生的乐观情绪、企业精神、和良好的就业状态;但主要的还是资本财富的迅速成长,以及往后的年代中从这方面所得到的好处。在我们为任何时代或任何国家判定其中的作用以前必须把这些有利之点和不利之处权衡一番。拉姆赛先生在他的《储蓄的数理理论》一文中,(原载《经济学》杂志,1920

年12

月号)肯定指出理想中正确的积累率肯定要比年收入的10%—15%快得多;我在上面说,这是典型现代社会的积累率,所以,如果我们所讨论的是一个长久时期,那么从长远来看,工人阶级从利润膨胀强加于他们身上的节制中所得到的好处就会远超过他们开初时减少消费而受到的损失。而且,相应于一定量资本财富增量的本期消费减量,以强迫储蓄的方式提供决不会比自愿储蓄的方式更大;唯一受到影响的就是由此而产生的财富的分配方式,而且当财富及其果实不由名义上的所有者消费而是积累起来了时,不公平分配的害处就不象表面上看起来那样大了。

自不必说,这一切对于一个积累的财富极其贫乏的社会是可以适用的,例如十五世纪末的欧洲就是这样。不能想象,法英两国在1700

年和1500

年之间的财富差额是单纯依靠节约创造出来的。其间创造了现代的世界的利润膨胀。假如从长远来观察的话,的确是有价值的。即使在今天,温和的利润膨胀的趋势,比起温和的利润紧缩的结果来,能更迅速地使我们走向拉姆赛先生所谓的“理论的b”(b

字代表“bliss”,意即“至福”),以便使这“至福”从我们的后代来考虑时更接近于它应有的情形。

话虽这样说,考虑到一切情况之后,我至今还没有改变我原来的看法,认为今天最好是采取一种政策,一方面不惜一切代价力求避免紧缩,同时又以稳定购买力作为理想的目标。也许最后的解决办法在于使资本发展的速度更多地变成为国家的事务,由集体的智慧和长远的眼光来加以决定。假使积累的任务变得不那么依赖于个人幻变不定的想法,使它不再听命于个人的打算(这种打算一部分是以目前在世而寿数有限的个人对自己的有生余年的预期为根据的),那末今后究竟应当通过节约,还是通过利润来使社会总财富的发展得到最有利的增长率的问题就不会再出现了。

二、十九世纪九十年代的经济萧条我们现在必须向前跨进一大步。我们在前面已经讲过投资多于储蓄时会怎样形成繁荣的理论;显然,这一理论对于十九世纪中叶随着铁路事业的过速投资而来的那些信用循环是很切合的。我们不谈这个,也不谈拿破仑战争之后所发生的颇有借鉴意义的紧缩政策,现在就来谈谈十九世纪九十年代人所周知的奇妙的经济萧条。

大不列颠在1890

到1896

之间的事态发展过程看来始终不是旧式的货币数量说所能解释的。诚然奇怪的是:那一时期的事态使人们对于当时流行的各种货币学说的是否正确所产生的怀疑,好象就只有那么一点儿,而不是更多。当时的确只有最不受人信任的幻想家才对这些学说提出争辩。人们非但不去怀疑这些学说,反而从这一时期的实际事实中捏造了一套神话般的叙述。

我们自来就听到一种说法告诉我们说,在1896

年达到最低点的物价下跌是由于黄金的缺乏造成的;而黄金之所以缺乏,则是由于在南非金矿开发以前新的开采量赶不上许多国家采用金本位而产生的需求量。假使他们指的是截至1886

年为止那十年间的事,那未这个解释就大概是正确的。从1886到1890

物价水平就有所恢复,随后又再度下跌,到1896

年降至最低点。与我有关的是1886

至1896

这十年,尤其是从1890

到1896

物价下跌的几年。

在1890—1896

之间,索尔贝克的批发物价指数大约下降了

18%,而《经济学家》杂志的指数则大约下降了14%。

所以物价的下跌是严重的。然而,如果我们细看一下数字的话,把这次物价下跌归因于黄金的缺乏似乎就有些荒谬了,至少就大不列颠而言是如此。在1890—1896

年之间,英格兰银行的黄金储存总量增加了一倍,该行的准备则几乎增加了两倍,存款额几乎增加了一倍。在两年半的时间内(从1894

年2

月至1896

年9

月)英格兰银行的利率始终保持为2%不变。其时,英格兰银行以外的各银行,存款额也增加了20%。总之,这一时期的特征是黄金极为丰富,信贷极易取得。而这个时候却出现了贸易停滞、就业不佳、物价下跌等现象。

所以,事实很明显,物价相对于货币而言,必定有过异常大的下跌。相对于批发指数来说(要是有的话,我倒愿意使用一个比这更适当的指数),银行余额几乎上升了50%,但却没有收入紧缩的迹象存在。相反,货币工资率略有上升,其他货币收入也在往上提,至于1892—93

年间由于极其严重的失业而引起的轻微的下跌,则又当别论,情形有如鲍利博士的下列统计表①所示:

从前几章的理论中,我们可以得出这样一个推论:在这些年份中必然有过极其严重的商品紧缩(也就是储蓄率大大地超过了投资成本的情形)。我们要是看一看《经济学家》杂志的新投资表①,这种情形就可以得到明显的证明:

曾出现一个投资繁荣,这几年的新资本发行额反常地庞大。但是从1891

到1896

新投资的跌落又使投资活动远低于正常水平。1892

和1893

两年的新发行额跌到1880

至1889

这十年期间的年平均数的一半,而1893

年的总数则比统计数字所及(上溯至1870

年为止)的任何一年都低。从1891

到1896的六年中,每年通过新发行市场发出来的新投资比1885

到1890

这六年减少40%,比1880

到1889

这十年减少32%①。我们没有理由认为,通过新发行市场发出来的投资的削减会由其他方面投资的增加而得到补偿。恰好相反,据估计,美国在1894

年从伦敦市场上买回了价值约6,000

万美元的美国证券。

关于投资率,我们就讲到这里为止。当我们转而讨论储蓄率时,却没有理由认为其有任何下跌。据鲍利博士估计,1891—1896

的总货币收入比起80年代来提高了15%—20%,真实收入的提高当然还要大些。如果1880

年全国以货币计算的储蓄总额为15,000

万镑左右,那未到1896

年就可能已经接近两亿镑了。其他的迹象表明,英国在90

年代早期是一个极节约的时期。

货币价值尽管上涨得很多,邮政储蓄银行按货币计算的存款在1888

至1897之间却增加了一倍,普通银行的存款也增加了30%②不仅如此,以偿债基金偿付国债的做法也很活跃。

投资率的下跌以及其在空前绝后的低利率下仍不能迅速恢复的原因,极为复杂,而且各种各样的原因都有。但是无论任何人,只要读过这一时期的金融史,便可以相当清楚地看出它们的一般性质。1888

至1890

年的投资繁荣以1890

年的巴林危机告终。这一事件不仅使南美洲证券的投资人,而且也使投资信托公司股票的投资人的信心受到了严重的打击:这些投资信托公司在前几年中还极为活跃,事实上成了公司发起人,其中有些后来却遭遇了严重困难。①其时在印度和美国,人们对于通货的前途大感怀疑;前者一直到1893

年封闭造市厂之后信心才慢慢恢复,后者则怀疑感一直延续到1896年“健全”货币党取得胜利时。至于澳大利亚,则被1893

年的银行大危机压垮了。因此,英国的对外投资几乎全部停顿,同时国内又没有什么特殊的活动或新发明可以吸收多余的储蓄。②我们可以相当有把握地得出这样的结论:从1891

到1896

年间,大不列颠的储蓄率大大地超过了投资率,而私人储蓄中没有作用的数额,据估计每年约达5,000

万英镑之巨;就是说,私人从自己的货币收入中所储蓄的款项每年增加的数目比国家财富的增量共多出5,000

万英镑;生产因素按单位产量计算的消费量增加了,通过这种方式享受了这笔款项的等值物。至于生产者(如农户)则由于价格数度下跌,而生产成本又不能相应地下跌以资补偿,于是便受到了重大的损失。凡是继续被雇用的生产要素都享受了比原先更高的真实报酬,但是在另一方面,失业的比例却反常地大。

在这整个的时期中,存入银行的真实存款(大概主要是定期储蓄存款),比货币余额增加得更快;物价的下跌只是因为银行货币量更大得多的扩充才被避免。

所以,我认为这个时期的历史正是长期商品紧缩的完美例证——尽管银行货币总量已大量增加,它仍然发展下去,坚持下去。历史上没有其他的例子使我们能够这样清楚地追溯出企业家按当前储蓄量的规模长期地放下新固定资本的生产活动所产生的影响。

就量的方面来说,物价水平所受到的最后影响似乎超过了单独通过无效储蓄这一个因素按情理所能解释的程度。但是有了上面所说的那种长期紧缩所产生的累积的影响和次级反应之后,这便是意料中的事了。而且我们也可以预料到,批发指数(见本书第164

页)所受到的影响一定比消费指数所受到的大,后者的动态我们不能确知,因为其中包括许多前者所摈除的不明显的项目在内。假如大不列颠是一个封闭式的经济体系的话,那未储蓄超过投资的金额其本身就足以说明消费指数在初级阶段中4—5%的下跌。但是事实上这种现象是国际性的,——其他地方也发生了同样的事情,在初级和第二级阶段对于国际的批发物价都产生了复杂的相互影响。不仅如此,在较后的阶段中,英国停止对外投资引起黄金流向伦敦一事,也许导致了外国的收入紧缩和利润紧缩,从而对国际价格进一步发生压抑作用;正象1929

年年底的情况那样,其时法国和美国的物价水平受到了年初黄金流入备该国所导致的国际紧缩的影响。

英格兰银行能阻止这一紧缩吗?就银行贴现率来说,它已经尽其力之所及地使信用宽松了。我们不能明确地看出,按照当时的观念,它还可以采取什么别的行动,须知“公开市场”政策在当时是闻所未闻的。就事论事,英格兰银行的“准备比”在1893

和1894

两年已经上升到70%了。在那些年头购买证券也许有助于浪潮早日转向,但是统一公债价格早已高昂,英格兰银行买进统一公债对投资是否能够发生任何重大的刺激作用,必然是大可怀疑的。看来这事情除开政府采取强有力的措施以外,就没有其他能见效的办法了。要吸收本期储蓄井避免1892—1895

年的严重失业,唯有的途径也许是由政府和其他公共团体大量惜款来投资于各种公用事业的大规模兴建计划,或是由政府按最近公布的贸易帐款与出口信用法案的精神出面担任借款担保人。但是任何这种政策当然都和当时的观念与正统精神完全不能相容。

三、1914—1918

车的战时繁荣

欧战的金融史,至今甚至连一篇导论都还没有写成。这部历史也许永远无法写得完满了,因为有很多主要统计资料当时都已被扣压,迄今仍然很难或者不可能取得,而我们对数字的量值和事情的概况的记忆又已逐渐模糊。

然而,追思既往,我深觉当时我们对眼前事务的理论见解未免太浅薄了,对于货币数量说也是生吞活剥地应用的。我想不起有任何人曾经清楚明白地提出过我现在对当时的境况所见到的主要特点。可是那时我们如果能认识投资超过储蓄对物价所发生的影响的话,这种主要特点就一定会被看出来了。在本节中,我不打算对这个时期进行统计研究,而只打算提纲挚领地叙述一下当时所发生的事情的一般性质。

这次战争在一切国家里都无可避免地使庞大的资金转向,其所投入的生产形式,因为不能增加所得收入者能够购买和消费的流动消费品的数量,所以影响便和平时增加固定资本投资的影响相同。在这种方式下所需的投资——尤其是在初始阶段之后——的规模超过了自愿储蓄预计可能达到的最大限度,纵使把停止大多数其他投资(包括损耗的抵补)这一点计算在内也是这样。所以强制某种形式的购买力移转是以所需的规模投资于战争物资方面的一个必要条件。怎样能实现这个移转而又使社会最少发生摩擦与纷扰,在当时乃是一个有待解决的问题。

这样说来,我们的前提便是:按单位产品计算的生产因素消费量必须削减①,同时这种削减不能以出自其报酬中的自愿储蓄使之充分实现。从这里我们就可以得出这样的结论:生产因素按单位产品计算的真实报酬必须减少。这一点有三种方法可以办到:(一)减少货币工资,同时使物价稳定不变,(二)让物价上涨得比货币工资更高,以便降低真实工资,(三)对生产诸因素的报酬征税。

纯粹财政主义者主张采用第三法——也就是说,自愿储蓄所不能满足的要求,全部或者绝大部分以征税办法满足。但是我想他们没有体会到如果不伴之以物价上涨的恬,这一办法在实践中会具有什么意义。这事的目的是要削减一般的消费,光是削减比较有钱的人的过度消费完全不够;因为宫人们的消费,尤其是在战时,在总消费中并不占够大的比例。这样说来,征课势必要直接针对着比较贫困的人了;因为他们消费总额庞大,所以最需要在这种或那种方式下削减的,正是他们的消费。换句话说,这就意味着对一切工资而言,每镑大概征收5

先令或更多的税。谁也不能想望任何一个交战国政府,会在本身重重困难之外再添加上这种租税所引起的政治问题。

这样一来,就只能在其余两个供选择的办法中抉择其一了——是降低货币工资,还是任今物价上涨。这两个办法主要的初期影响是一样的——腾出来的资金开初不会归人政府手中而是以逾乎寻常的利润的方式进入企业家手中,除非是政府单纯采用扩充通货的办法。不论用哪种办法,这种情形总是会发生的,因为产品的货币收入和货币成本之间的边际已经扩大了。所以假定我们在这两种办法中任采一种的话,企业家们都可以说是成为所得收入者方面所抽出的资金的经收代理人了。掳获物落到了财运亨通的企业家们的腰包里,政府要不用借款方式、就得用课税的方式取回。应该指出的是:这笔掳获物一旦由收入者转到企业家手中之后,课税的办法就十足有效了,纵使这种税主要只以所得税、附加所得税和过分利得税的方式加在富有阶级身上也是如此。

在压低货币工资和任令物价上涨两种政策之间,选择后者比较自然,而且也更有见识。第一,压低货币工资的政策所引起政治上和心理上的反感几乎会和征工资税一样多。第二,有许多形式的报酬,尤其是资本的报酬,都是有合同保护的,除赖债外无法推翻;所以全面的降低货币报酬是极难实行的,甚至是不可能实行的。但是还有一个比政治和公平的理由更重要的实际理由,支持物价上涨的政策,这是一个交战国政府所应该十分重视的。在这种战时,必须把各种生产资源大规模尽快地由一种用途转入另一种用途。要做到这一点,非借助于物价机构不可;这就是把信用贷款交付给新用途方面掌握,准许其抬价以购取旧用途方面的生产资源,这样就容许了某种程度的收入膨胀。任何政府如果为了“纯粹财政主义”而拒不采取这种策略就一定会在这一场搏斗中失败。①

因此,我的结论便是:在战时,允许利润膨胀、使物价从而上涨,乃是无可避免的事,也是明智的做法。但是我们必须记取,我们的目的是要让物价上涨高于报酬上涨;也就是说,我们基本上是求得利润膨胀,而不是求得收入膨胀。某种程度的收入膨胀是必须允许的,这样可以帮助生产资源象上面所提到的那样在各种不同用途之间重行分配。但是我们的主要目标是要把真实收入从消费者手中转移到政府手中,万一我们的利润膨胀变成了收入膨胀,那就无法达到目的了。说到这里,我们这一部分论证的结论就很清楚了。

我们的目的是:物价上涨应该高于收入上涨,因此我们应该更加大力控制报酬而较小控制物价。

把战时行不通或不明智的政策象这样抛开之后,剩下的问题就是在战时财政的“恶”与“善”之间作出实际抉择的问题。利用企业家们作为经收代理人是方便的。但却只能让他们当代理人而不能让他们当委托人。政府根据十分充分的理由,采取政策,使掳获物倾注到他们的怀中之后,应当有把握叫他们用纳税的方式交出,而不允许他们把如此得来的东西“贷给”国家,从而对社会的未来收入取得一种债权。让物价相对于报酬上涨,并尽最大限度对企业家征税——乃是战时理财“善策”的正当办法。须知对利润以及对免征限额以上的收入实行高额征课不是取利润膨胀而替代之的办法,乃是与之相辅相成的办法。

我不知道这问题在理论方面有没有人完全按这种方式提出过,但这里所讲的却非常接近于不列颠财政部在战争末期经过反复试验实际发展出来的那种制度。他们的办法出人意表地接近于理想的正确办法,唯一可訾议之处就是没有及早采取这个措施而事后在1919

年又没有随其他赋税之后实行资本特征税。这样一来,企业家们便仍然能对社会未来收人握有债权,其数额大得不近情理,但也并非不堪忍受,其结果我们至今还担负着。事实上我们非但没有在1919

年用资本特征税的方法来削减这种债权,反而在直至1925

年为止的几年内提高这些债权的契约所凭据的通货价值,使之更重地卡在我们的脖子上。

其他欧洲国家的战时财政,如用上述“善”的标准来衡量,就远为“不善”了——这与其说是由于利润膨胀的成分比英国大得多,倒不如说是由于他们的企业家能够从掳获物中(在理论上和实际的证券上)保留一个大得多的比例的缘故。但是命运之神就是这样作弄人类的;这些“恶”的方法最后的情形反而比英国的中庸之道好。因为其结果使得负担十分不堪容忍,以致单单凭借事物本身的力量就使得立约所据的通货由于贬值而全部或大部分被取消。世界上没有比中庸之恶更坏的东西了!假如黄蜂与耗子是胡蜂与老虎的话,我们该早就把它们消灭掉了。大不列颠由于战争而对拆息食利阶级担负的债务也是如此。

这次战争时期还有一个特点是有些“稳健的”理财家过分地注意银行货币的总量。我们在前面曾经说过,当时一般人竟然都认为,如果能以爱国心打动老太太们,劝她们把多年来存在银行里的定期存款让给财政部以换取战时公债,那未当时的通货膨胀就可以避免;因为这样一来,银行货币的总量便没有任何增加的必要了!我们只要用收入存款的观念、用收入之流的观念、用通过这些存款而发生的消费支出的观念来看问题,这种粗陋的思想错误就可以避免。还有其他的爱国人士费尽心思,企图想出妙计,使同一货币周转量能以较少的通货票据来完成!

四、1919—1920

年的战后繁荣

到了战争结束的时候,全世界正常的平时生产过程所必需的营运资本都已告枯竭——也许已经枯竭到史无前例的程度了。正在制造中的一部分货品对于原来的目的而言突然间变成为无用的东西了,而消费品的贮存量则到处都下降到远低于正常水平的程度。所以只要有购买力,货物需量的远景是巨大的。同时,军队复员后,劳动力的供给量也很大。因此,这批劳动力如果按照当时流行的货币工资予以雇用、而又把各种战时限制办法完全取消的话,那未物价的上涨便是无可避免的。不仅如此,工具品和其他固定资本(例如房屋)方面,也有许多推延而未满足的投资需求。

这样一来,刺激投资使其速度超过储蓄率的推动力是异常之强大的。同时,以满意的货币工资率替从前的军人或从事军火生产的人们找寻工作的压力,也同样强大,理由是显而易见的。所以,除非是战时的限制办法继续有效并加强执行,除非是把复员军人的就业过程拖延一个相当长的时期,否则利润膨胀便是无可避免的了。在当时的情况之下,要银行当局用足够的力量来阻止利润膨胀,那是完全办不到的。纵使这一点是可以办到的,但从全体来看,谁又能说:一定是可取的呢?依照我在事后写作时的判断,

银行当局在较晚的阶段中有三点是大可指责的,第一,他们允许利润膨胀发展为猛烈的收入膨胀;第二,他们没有及早地采取步骤以制止循环的第二阶段;第三,所采取的步骤业经为害很久之后,他们还继续采用。

回顾过去时,人们就会认为,伴随着战争而来的利润膨胀必然不止一个,还有一个也会紧随着出现。战后的繁荣在许多不同的方面虽然是错综复杂的,但主要还是由于亟需迅速补充营运资本所引起的投资超过储蓄的现象而来的。在第二阶段中虽然激起了一个极其强大的收入膨胀,但利润膨胀以及后来的利润紧缩的程度却可以从1919

年春至1920

年年中物价上涨超过工资的程度,以及1920

年年中至1921

年年底工资上涨超过物价的程度中清楚地反映出来。

不幸的是,可取得的统计资料不适于严格他说明这一动态。在1919

年,生活费用指数依然受到价格管制的影响,能充分说明制成消费品在1919

年秋季和1920

年春季价格上涨情况的真正消费指数又不存在。此外,那时的现象十分显然是全世界性的,由于制成品可卖极高的价格,象大不列颠这类的工业国家,便占了世界其他地区的便宜而赚得了利益,结果,使这些国家中物价相对于工资而言上涨的程度可能比世界一般的情况要低。如果这一点正确的话,那未把有关不列颠的统计资料普遍应用于全世界,就会使利润膨胀的程度失之于估计过低。权衡各种条件之后,我认为用对照鲍利教授的不列颠工资指数计算出的贸易部批发指数动态,对于这一情势至少可以为我们提供一些有趣的侧面看法。这些动态有如下表所列:鲍利工资指数是已支付的实际工资指数,而不是效能工资指数。我认为假定1919

年的效能水平和战前相同,以后每年增加1%这样就可以对这个指数得到一个粗率的校正数。在这个假定之下,战时的利润膨胀使批发指数(按1919

年头三个季度的平均数计算)相对于不列颠的效能工资而言上涨了18%。到1920

年战后繁荣时期的利润膨胀又使这个差距增大为33%

(按1920

年头两个季度的平均数计算)。在1920

年年中以后,利润紧缩就露头了,不过几个月就消灭了前面的利润膨胀而产生了实实在在的利润紧缩,于1921

年和1922

年的第一季度达到最低潮,其时的严重程度不亚于前面的利润膨胀。这时,在利润紧缩之上又出现了一个收入紧缩(根据我们前面的论点说来,除非是采取相反的特别步骤,否则便正是预计要发生的事),但直到利润紧缩发展了差不多一年的时候才出现,也就是出现在1921

年年中到1922

年年底。到了1922

年年中,这个收入紧缩即告终结,而利润紧缩也在逐渐回头,如上表中第(4)栏所示,一直到1924

年平衡就恢复了。②在后面一页的表中,我们对这些过程的情景,提供了一个说明。

应该补充说明的是:以上所提出的一切一般说法,更有必要就正于详研战后史实的人。我不揣冒昧地提出我的假说,聊供勤谨胜于我的统计学家和历史学家们评断。但是以上所说的如果对当时所发生的事情提供了正确的说明的话,便和前几章中的理论所预言的事态概况颇相符合。当然,1919

年的收入膨胀和利润膨胀都是战争时期这两种膨胀的继续。此外我们又看到人们根据具体情况而发动利润膨胀或利润紧缩实行的那银行政策,这种膨胀或紧缩在6

个月至9

个月之后,③就演变为收入膨胀或收入紧缩。

因为银行体系并没有多大力量去直接影响收入状态,只有通过利润状态才能做到这一点。

回顾过去,我们看到,经济萧条的极度延长是由于1921

年上半年的利润紧缩所造成的。无疑,发动这次利润紧缩的目的是要部分抵消战争时期和战后时期的收入膨胀,实际上从1921

年年中到1922

年年底实现了这一点,往后在1924

年时又一次地实现了这一点。但是从国家繁荣的角度来看,这个政策是错误的。假使我们努力在1920

年年底那种程度的收入膨胀的基础上(也就是比战前大约高出175%的基础上),稳定我们的货币状况,那未以往10

年中的麻烦便大部分都可以避免了,而且也许会使我们差不多和美国一样富有。这样做还有一种附带的作用,那就是使战债的真实负担低于现存数额的。实际采用的政策却使战债问题的严重性增加了50%,并使我们闹了10

年的失业,因而使财富的生产可能减少了10

亿英镑以上。

五、大不列颠恢复金本位问题

1925

年5

月,大不列颠恢复了原来的金本位。在这以前和这以后的6个月中,有必要将英镑的黄金价值提高大约10%,其时黄金本身并未贬值。

①这就意味着按单位产品计算的货币收入之流(也就是一般报酬率)必须减少10%——除非是黄金本身贬值来帮助渡过这个过渡时期。换句话说,当时必须有一个名符其实的收入紧缩。

战前,至少在50

年以至100

年以上的时期内,我们从来未曾经历过这样大规模迅速而冷酷的收入紧缩;而1921—1922

年的收入紧缩则由于种种理由而不能成其为充分的先例。反之,利润紧缩我们倒经历过好多次;这种利润紧缩通常都伴随着某种程度的收入紧缩,而出现的时候是在经济繁荣之后,代表原先的平衡状态的恢复。我们也可以说,1924

年年底有过一种温和的利润膨胀的轻微倾向,随之而来的还有一个更加温和的收入膨胀,而恢复金本位所需要的紧缩则远超过了抵消这一趋势所需要的程度。但是财政部当局和英格兰银行当局都不懂得收入紧缩和利润紧缩两者之间究有什么不同,结果使把自己手中的信用限制和银行贴现率两种武器的效用大大地高估了——以往这两种武器用来使冷酷无情的收入紧缩从天外飞来,以便抵制利润膨胀时,倒往往是奏效的。

从企业家手中收回信用时,后者雇用人手的能力就削减了;同时,信用成本的增加、批发价格随着英镑的外汇价值提高而出现的下跌、国内购买力的降低等等,都会使利润减少,从而使生产的刺激减弱。因此,英格兰银行运用其传统武器时,最初是引起了一个利润紧缩。物价当然下跌了。于是英格兰银行的总裁自以为可以向财政大臣回报他的任务已经完成了。

然而事实却远非如此。要建立平衡状态,必需把货币收入之流以及按单位产品计算的货币报酬率适当地降低。但是开初时物价的下跌所降低的不是成本,不是报酬率,而是利润。企业家首当其冲,英格兰银行的政策唯有使它痛感苦楚后,把压力推到适当的方面去,才能恢复平衡。企业家眼看着物价下跌得比成本快,他们有三条路可走:第一,尽最大限度忍受损失;第二,从利益较次的活动中退出来,从而减少产品量和雇用量;第三,和他的雇员斗争,降低他们的单位产品货币报酬。从全国的观点来看,这三种办法中唯有最后一种才能恢复真正的平衡。可是,久而久之,只要效能可以足够地增加,这三种办法便可能和维持单位生产因素货币报酬不变的做法并行不悖。

企业家把上述三种办法统统尝试了。那时他们是屈从于第一种办法之下了,也就是削减或放弃他们的利润——其为时之长,程度之深,实属出人意表。主要的实业——老牌的纺织工业以及煤炭、钢铁、铁路等重工业和农户们——都只是忍受了它们的损失,它们不仅是若干月地、而是若干年地继续忍受下去。这些实业往常赚得的利润已减少了几千万镑之巨。在合股经营的组织方式中,管理权大致都交付给领受薪水的人了,这种形式在当时大概使得延续的时期比全部损失完全落在实际经营者身上的情形更为长久。

从这里就可以推论出,失业现象的充分发展也推迟得比预料的时期更久。但是企业家开始时也利用了第二个办法,——即减少利益较次的活动。

在恢复金本位的工作已经完成五年之后,就业人数的削减仍然在毫不减弱地进行着。

剩下的是第三种办法——降低单位产品货币报酬率。原先,正常利润以及生产因素失业的压力在促成收入紧缩方面的作用可能比现在快。严重的收入紧缩不仅是摆脱最近的膨胀时所发生的反作用,我相信人们对于这种紧缩的反抗永远是非常强大的。但现代世界中存在着有组织的工会和无产阶级选民,这种反抗就无比地强大了。

企业家们试图推行第三种办法,终于酿成了1926

年的总罢工。但是政治的和社会方面的考虑不允许人们充分运用自己从那次罢工失败中所得到的优势。在某些个别工业中的工资率固然是惨跌;但是在鲍利博士的每周工资率总指数中,1930

年的数字实际上还是和1924

年一样高。于是人们唯一能希望的效能提高,就只有单位产品货币报酬降低的情形能和单位生产因素货币报酬不变的情形相配合的那种效能提高了。最后,出路也许就是这一条。

这时,企图用导致利润紧缩的武器来造成收入紧缩的做法,使国家的财富所蒙受的损失却是十分巨大的。假定失业量中只有一半是非常态的,国家的生产量每年所受的损失估计也会在一亿英镑以上——而这损失却持续发生了若干年之久。

六、大不列颠恢复全本位后的国内与国外投资上面说明了,大不列颠从1925

年起所遭遇到的多种困难,这些困难又被另一因素弄得更为复杂和更为严重了。因为这一因素可以很好他说明本书第一卷第二十一章里的论点,所以就不妨在这里讲一讲。

我们在第二十一章中已经看到,平衡状态下的利息率是:按此利率提供的对外投资贷付额恰等于由国内外相对货币生产成本决定的对外贸易顺差;而按此利率提供的国内投资量又恰等于全国储蓄总额超过对外投资贷付量的逾额部分。大不列颠恢复战前金平价对于贸易差额发生了不利的影响,因为这样就使我国按黄金计算的生产成本相对于其他各地的黄金成本而言有所增加。但与此同时,还有另外一种趋势在发生作用,那就是对外投资对投资人的吸引性比起国内投资来有所增长;——这意味着,为了达到平衡状态,我们所需要的对外贸易差额不仅要和1925

年以前一样大,而且还要大一些。

由此可见,我们一直有两种独立的力量在发生作用,促使对外投资贷款l

在没有高于自然利息率的人为利息率发生阻碍作用的条件下超过对外贸易差额b;

因为l

任其自然发展时,本身有一直在力图上涨的趋势,而同时b

则在减少。

在这种情形之下,如果事实证明不可能使b

充分地增加,那未唯一的办法就是把市场利息率提高到自然利息率之上,借以减少l,此外别无其他补救之道。不过这样做就会发生一个不可避免的结果:国内投资量和投资总额都会被迫跌到平衡水平之下。

这样就出现了双重的原因造成利润紧缩和失业。不仅如此,第二个原因还会以恶性循环的方式出现。因为利润紧缩所产生的实业损失适足以越发增加对外投资的相对引诱力,从而更有必要维持高得不自然的利息率,因此就把总投资相对于储蓄量的不足所造成的利润紧缩、以及利润紧缩本身所带来的失业更牢固地套在我们脖子上了。

一旦抛弃大力削减货币工资的做法之后,还有四条出路可以摆脱难局:(一)第一个也是最吸引人的方法,就是用降低货币生产成本的办法来增进对外贸易差额b;这种生产成本的降低不以货币工资的削减取得,而以生产效能的提高取得。这在当时称为“合理化”。显然这种意义下的“合理化”程度愈大愈好,这是根本用不着说的。但是这种性质的改良,最多也只能是一个缓慢的过程;为了有助于对外贸易,本国的生产效能相对于货币工资的提高必须成熟得比外国更快;外国的关税是一个严重的障碍;而1930年普及于全世界的循环性的不景气又是一个障碍。

(二)第二个方法深得实业界人士的赞许,理由极为明显。其内容是通过关税或其他类似措施减少输入品以增加b。在目前的情况下采取这个补救方法很可能既不会使我们输出品的减少和输入品的减少相等,也不会使对内投资减少,而只会使对外投资有所增加,这种增加主要将成为社会财富的纯增加。象这样和没有关税存在时将要出现的情况所作的比较,当然假定着减削货币工资(其流动性对于自由贸易状况来说是必不可或缺的)的补救办法无法利用。

(三)第三个方法是以实际上等于一种津贴的措施来增加国内投资,以便减少市场利息率和自然利率之间的差距。前者是指为了限制对外投资贷付额所必须推行的利息率,后者是指总储蓄额超过b

所决定的对外投资额的部分在国内能找到有利出路的利息率。使这笔过剩的储蓄额成为某种形式的投资显然总比把它在企业损失的形式下浪费掉要好得多。但是有关的人们却很难了解到这一点。比方说,如果市场利息率是5%,那么在报酬大概只有4%的资本发展上花钱就无异是浪费了;情形就好象是5%收益的投资和4%收益的投资应当怎样选择的问题一样。其实,从整个的社会看来,真正的问题却是在每年得益4%的资本财富增量和根本没有增量两者之间进行选择。应当指出的是:这种补救办法事实上等于通过津贴或其他相等的安排,替国内投资设立了一种相对于对外投资而言的差别利息率。

(四)第四种方法是通过国际性的低利贷款政策,在国内和国外促进全世界的投资事业。这种政策通过世界价格的提高或至少避免其进一步下跌,将促进我们的输出,从而增加我们的对外投资;而利息率的下降又会同时增加我们的对内投资。这样一来,就会双管齐下地使总投资额接近于储蓄量,从而倾向于促使企业亏损与失业的时期结束。可是这个方法所需要的国际性的合作,在1929

年底的华尔街大暴跌前一直没有出现。不但如此,在短期贷款利率的降低对可用长期贷款的数量与价格发生反应以前,就无法希望得到充分的结果;而这种反应则由于种种特殊原因,当时并没有迅速出现。最后,就大不列颠来说,我们只能依靠这个补救办法来阻止比较根深蒂固的麻烦加剧,这是1930

年全世界循环性的萧条所造成的,此外再要得到更多的东西就欠慎重了。

以上这些方法都有它们的价值,当读者读到这几段话时,其中有些方法也许已经产生了有用的结果。不过,无论如何我对于大不列颠在自由放任制度下的经济前景却有着更深更远的关怀。

大不列颠是一个古老的国家,工人阶级的生活水平比世界上大多数其他地区的现有水平为高。它的人口增长不久就会停止了。尽管有人持相反的说法,我们的习惯和各种制度都使我们保持为一个崇高节俭的民族,在我们的收入中大约有10%提供作为储蓄。在这种情况下,人们可以有把握地预料:假使大不列颠是一个封闭式经济体系的话,它的自然利息率就会迅速地下降。可是在世界其他各地利息卒的下跌大概要迟缓得多(只是美国可能很快地达到和大不列颠同样的状况,时间比它自己预料的要早得多)。所以,自由放任制度之下的平衡状态就要求我们必须在对外投资方面替为数很大而又日渐增加的一部分储蓄找到出路。假定我们从以往的对外投资上得来的收入比本期储蓄增加得更快,那未这种状况到时候就会自行调适而无需乎增加我们的输出;因为在这个假定下,经过一定时期之后,从前的投资上所增益的利息就可能为新投资“提供资金”。但是看起来似乎还会有一个中间时期,在这个时期里,假定我们眈总储蓄量在国内外投资方面的分配仍旧采取自由放任主义的话,那么贸易出超不相当大量地增长就不可能维持平衡状况。当我写这书的时候,正存在着国际性的经济萧条,可能使我夸大了这问题的困难。但是我们却遭遇着关税壁垒;而在这个大量生产并普遍采用现代技术的世界中,我们在产业经营上一向所享有的特殊有利条件又在逐渐消失;我们的工人惯常取得的真实工资(其价值中包括各种社会服务在内)和我们的欧洲竞争者比起来是很高的;考虑到这一切之后,我们就不得不怀疑,扩充贸易赢余以达到平衡状态的办法事实上是否行得通。

按照我们的传统原则来达到平衡状态,只要能办得到的话,很可能就是最好的解决办法。但是如果有社会力量和政治的力量阻挠着我们取得这种平衡状态的话,我们就可以对国内外投资采取差别条件,甚至不顾体面,而在国产品与外来品之间采取差别条件。用这种办法取得平衡还是比无限制地忍受营业损失和失业好,而不平衡状态却正是意味这一切。在上述两种办法中间,我认为对国内外投资采取差别利息率的办法,比对国产品与外来品采取差别价格的办法要好得多;因为我认为前一种办法无需冒着使其他方面发生有害反应的危险,就可以取得广泛得多的作用范围。而且,有些时候的确还可以产生积极的社会利益。但是目前我正在转向于一种看法,认为对国货和外货制定差别价格的办法也可以采取,而且会发生一些作用。

七、1925—1930

年的美国

这个时期很有意义,因为到1928

年春季为止,它提供了一个货币史上少见的例子。也就是说,在这个时期内发展了高速度的生产活动和投资,而储蓄率并不落在后面。但到1928

年年中时,有迹象说明利润膨胀原先就已经开始发生,在1929

年春季的繁荣状况下达到最高点,并在1929

年秋季被一个经济崩溃迅速结束。下面的统计表列出了经济崩溃以前的某些主要数字:

年平均数(1926=100)

这些统计数字极难阐释,其故有二:任何人要是只看物价指数,就看不出有什么理由使他想到有任何重大程度的膨胀存在;然而如果只看银行信用总量以及普通股票的价格时,却又会相信有膨胀实际存在或正在迫近。我个人当时认为我所说的那种意义下的膨胀并不存在。现在统计材料比当时能得到的更为完全了,根据这些材料来回顾过去,我相信在1927

年底以前,虽然大概没有发生重大的膨胀,可是在那个时期和1929

年夏季之间的某一段时间内,却的确发展了一个真正的利润膨胀。

批发物价指数是会引起误解的,因为这个指数受国际物价水平的影响很大,而世界其他地方自从1926

年以后所发生的情形毋宁说是紧缩而不是别的。美国1928

年的指数上升是对抗着一般潮流而出现的,因为那一年外面世界的物价正在轻微下跌。不仅如此,制成品的生产成本大概正在减少,这是生产效率比工资提高得更快的缘故。所以即使是一个稳定的物价水平,也可能代表着某种程度的商品膨胀。同时,银行统计也可能引起误解,因为金融流通的需求空前地大,而活期存款则赶不上产品的价值。所以,要提出确证就必须详细考查有关净投资率的直接论据。为此,我在下表中列出了有关(一)国内固定资本,与(二)营运资本的净投资年率的若干指标。我略去了对外投资的数字,因为这一方面的变动比起上述两个项目的变动来肯定是很小的;同时我也略去了流动资本的投资数,一则因为这方面的统计至今还付阙如,二则因为这些变动相对说来大致上也是很小的。此外,我也没有根据物价变动作出校正,好在在有关时期内物价变动并不太大,不足以使我这样的粗率计算发生巨大的误差。我希望美国高明的统计学家能编出一个比下表更正确的净投资指数。

下面是道奇公司有关已审定的建筑合同的价值的统计数字(1928=100):这些数字不包括5,000

美元以下的工程在内,据估计,包括在内的至少要占公私房屋、公用事业和其他建筑的固定资本投资总额的60%。道奇数字和可能编制出来的最好的总额数字间的关系有如下表所列②:根据本书的理论来说,我们从1925

至1928①的特大建筑量中可以对美国在1928—29

达到顶点的极大繁荣,找到一个充分的说明。虽然如此,1925—27

高速度的资本构成在那些年中似乎并没有引起明显的利润膨胀。此中原因有一部分是储蓄率和以前的年份比起来很高,另一部分据我看是由于那些年份里营运资本的流转基金所需要的纯增加额为数甚小的缘故。假定我们的固定资本指数中的时滞是6

个月,那未为了在全年时期(7

月至6

月)中可作比较起见,就需要知道营运资本在某一年的半年时期(1

月至6

月)中比前一年的半年时期(1

月至6

月)的营运资本增加了多少。各日历年上半年的标准统计工业生产指数有如下表所列:由此可见,从1925

到1928

年年中营运资本需求的增加为数甚微,但从1928年年中到1929

年年中则为数巨大,而从1929

年年中到1930

年年中的减少额却更为巨大。

现在我们不妨对固定资本投资和营运资本投资总合在一起之后所发生的变动的大概量值编出一个综合指数,只是这个指数必然会非常之粗略。前面的计算(第88

页)说明:以上的生产指数中,每一点大约代表1

亿美元的营运资本;而上面的资本构成指数中刚巧每一点也代表1

亿美元之谱,所以我们可以把前者的增加额(这是该年所需营运资本的纯增加额)加到后者的绝对值上去(时滞6

个月):

由此看来,上表提供了若干证据,使我们得出下面的结论:表中数字所说明的投资额在1925—26

到1927—28

连续三年间虽然极端稳定,但在1928—29

年却上升了20%(计值20

亿美元),在1929—30

年下降了45%①(计值45

亿美元)。1930—31

年第一季度的初步数字显示出进一步地有所下降,固定投资指数大约是75,工业生产指数再度下降了13

点,更接近于100。所以美国1928—29

的繁荣与1929—30

的萧条备各与投资过分及投资不足相适应,因而看起来便和根据本书的理论所作的预期相当吻合。

从1925

到1928

年,投资与储蓄达到平衡状态。其时投资的规模相当大,而一般人都说群众的心理偏向于奢侈,而不倾向干积蓄。这平衡状态之所以能维持,有一部分原因是公司储蓄的大量扩充。这是股份企业采取一种办法使分配给股东的利润远低于其总额,因而得出的储蓄。据估计,在大不列颠和美国,总储蓄量中大约有是来源于这个方法的。就美国来说,各股份公司的这些内部资源是在这样一个时期中累积起来的,其时由于业务经营方法的改变,所需要的营运资本量一直在减少而不是在增多,同时固定设备的扩充则一直是以中等的速度在进行。因此企业界就具有大批的流动准备金可供其他发展之用,例如直接或者通过银行体系兴办建筑工程和进行分期付款的购买等。另外,在这种形势里面,还有一个奇异的特点,人们也许会预计,联邦准备银行对于短期放款所收的利率既然非常高,就会更快地阻滞投资,从而促使企业繁荣提早结束。

事实上并不如此,其理由有一部分是:短期放款的利率高对债券利率的作用不象平常那样强烈。但大部分的原因是:普通股股票的卖价,相对其股总而言极高,这就使股份企业能有一种非常便宜的办法自行筹集资金。所以当短期贷款利率非常高而债券利率也有几分偏高的时候,发行普通股票来提供新投资所需的资金却比以前任何时期都更低廉。在1929

年春季的时候,这方法正开始成为风行一时的资金筹集法。由此可见,尽管短期贷款形式上代价极其昂贵,但某些形式的投资还是维持了宽松的条件。

1929

年秋季发生华尔街经济崩溃后,证券交易所历史上一个最大的“多头”动态就此宣告结束了。但是我们要指出,在这一事件之前,“(看涨看跌)两种看法”曾经大规模地发展。当一部分人还在如饥似渴地买进证券,惜人资金囤购,甚至不惜付出极高的利率时,另一部分人在当时的局势中却成了“空头”(根据我对此词的用法),他们宁愿保留货币而不愿保留证券。

如果我们把纽约证券交易所中的经纪人借款量作为“多头一空头”形势的量度,以窥测“两种看法”发展到了什么程度的话,就会发见这种借款总数在1929

年9

月底的顶峰上上升为854,000

万美元。三个月后证券价格崩溃,使“两种看法”在双方能够更接近子同意的价值水平上碰了头,其时经纪人借款的总数下降了一半以上,计399,000

万美元。①在过去的任何时候,我们从来不曾有过这样完善的一个统计测验来说明:“两种看法”的机制,当证券价格上涨超过某一点时,是以什么方式运行的。但是,纽约市场的办法使“空头”方面的大部分资金可以直接贷给“多头”而不必经由银行体系的居间介绍,兼以联邦储备银行的会员银行对于定期存款的法定准备金额很低,这两件事情使得“多头”资金的量值可以有极大的变动,而不致波及工业流通;而在大不列颠体系的典型情况下,这却几乎是无法避免的结果。然而联邦储备体系,为了控制投机之徒的狂热病,于崩溃之前曾在全国强制推行高市场利息率,而世界的其余地方由于交感性的自卫行动,也推行了这种利率,这样就对经济的迅速崩溃起了主导作用。原因是这种惩戒性的利息率无可避免地会对美国的和全世界的新投资的速度产生反响,从而在各地都成了物价下跌和企业亏损的时期的前奏。

所以我认为1930

年的经济萧条,主要原因在于证券市场崩溃以前长期的高利贷款对投资所发生的阻碍作用,至于崩溃本身还是次要的。但是这个崩溃一经发生之后,就引起了营运资本方面的负投资,因而扩大了事态的严重性,在美国尤其如此。此外,它也在其他两个方面促进了利润紧缩的发展,因为它一方面阻止了投资,再方面又鼓励了储蓄。证券市场的崩溃所产生的悲观情绪和失望气氛使得企业缩减,自然利息率下降;同时证券价值的崩溃所造成的“心理上的”空虚则很可能增加了储蓄。

这最后一点很重要,我们不妨再讨论一下,其中可能提出具有永久价值的结论。一个国家的公民互相交换预期利益的权利时,就整个国家来说,并不因其对未来收益按20

年的收益估值而比按10

年的收益估值时更富有,但公民本身却肯定感到更富有了。一个人当他的投资的货币价值在过去一年内涨了一倍时便会比这种价值减了一半时更有意于买一辆新汽车,这一点谁又会怀疑呢?他觉得远不象那样有必要从正常收入中省出钱来,于是乎他的整个的开支水平就提高了。因为他们的证券利润以及从当前收入中撙节出来的储蓄就大多数人来说并不是完全分别看待的(也许应当如此)。

在我们面前的实际例子中,纽约证券交易所里挂牌的证券的市场价格从1929

年4

月的700

亿美元,涨到1929

年9

月的900

亿美元,而在1929

年12月①则回跌到640

亿美元。当一般公众看到他们的名义财富在6

个月之内增加了200

亿美元,然后又在3

个月之内损失了260

亿美元时,我们不能期望他们在第二阶段中所维持的生活方式和第一阶段一模一样。我的结论是:当他们每周“赔”几亿美元的时候。比每周“赚”几亿元的时候更有意于“储蓄”(按照我所讲的意义);同时也更有可能放弃新的奢华浪费,并偿付从前以分期付款购买所欠的帐款。

八、“吉布森的异说”

在过去几年内,吉布森先生发表了一系列的文章(大半发表在《银行家杂志》上)①,其中强调指出:在一百多年的时期内,利息率(按统一公债的收益计算)和物价水平(按批发物价指数计算)之间具有非常密切的相关联系。我早就对吉布森先生的数字感到兴趣,常想定出若干理论上的假说来解释它们。我的企图失败,有一个时期使我心里认为吉布森先生那些奇特的结果可以归之子一种公认确证而又容易解释的趋势,那便是在信用循环上升的阶段中,物价与利息趋于一同上升;而在向下降的阶段中,则趋于一同下降;此外,在很大程度内还要估计到偶然巧合的问题。但是这种看法不容易保持。特别的地方是:“吉布森的异说”(我们可以这样公允地称呼它)是整个计量经济学领域内最完整地确立了的经验事实之一,虽然理论经济学家大都置之不理。这的确决不象是什么偶然现象,所以是应当可以作出某种普遍性的解释的②。不过本书前面各章的分析却为我们提供了一个假说性的解释,值得提一提。

实际材料已详见于前一页的统计表中了。

这表的第一、三两栏都是朴素的实际材料,完全没有校正过。第二栏的某些批发指数曾经加以校正,表中已注明,其效果在于减缓它比较急剧的动态。如果说在130

年的过程中,根本没有发生过任何货币方面的事件,要求改变指数的基数,以便清楚地说明这两栏的动态只是大致相同,而不是变动量刚好相等,那是完全不可能的。奇怪的是,校正的程度竟然会那样轻微,最后我们刚好跑到原先出发的地方来了。其内容只不过是基数上下10%

—20%的长期变动,这情形和货币史中众所周知的事件绝大部分都符合。

经校正的一栏虽然使我们把事情看得更清楚些,可是就确定相关联系这一点来说,却完全不是必要的。科茨先生①用未校正数字为1825—1924

这一百年和1908—1924

的现代时期算出了皮尔逊相关系数,情形如下:1820

年以后的统计数字的大概性质可以总括如下:物价与利息从1820到1850

年一块儿下跌,从1851

到1856

年一块儿上升,1857—58

年同跌,1858—64

年同升,1866—69

年同跌,1873—96

年同跌,1896—1900

年同升,1901—03

年同跌,1905—07

年同升,1907—08

年同跌,1908—1914

年同升,1914—1920

年同升,1920—23

年同跌。除这些一般的长期趋势以外,这两者还有好多小的摆动都是同方向的。①不仅如此,这些形式上的有关联系的实质已完全被科茨先生对相关联系的计算值所证实。

我在上面说过,让人想到的最浅显的解释是这一众所周知的事实:当贸易在信用循环上升阶段中扩展的时候,批发物价和利息率便都趋于上升。但是这样的解释是不够的。因为相关是一个长期或中期的现象而不是一个严格的短期现象,即使把批发指数中和信用循环相关联的那些急剧的摆动统统不计,它的显著性并不因此而减色。诚然,统一公债的收益并不永远和信用循环的各阶段相呼应。e.g.皮克先生在《银行家杂志》1928

年5

月号第720页上发表了一篇文章,所用的统计数字和吉布森先生的不同,但却强有力地证实了后者所得到的结果。这篇文章说明,长期利息率的相关程度比短期的高。皮克先生用伦敦与西北铁路公司的借款股份的收益来代替统一公债的收益,借以避免因统一公债的转换而发生的种种复杂情形;他也对伦敦市场上流动资金的利息率和以三个月为期的银行承兑汇票的贴现率画了统计图。虽然后者的短期动态和批发指数的短期动态是同方向的,但他却发见相关程度就整个看来,并不怎么密切。情形见下表:1882

到1913

年的相关系数

欧文·费雪教授有一个出名的定理,说明利息率跟货币的增值与减值间的关系。我们不能认为上述实际资料就是这个定理的一个例证,实际上适得其反。因为费雪教授所假定的那种补偿动态是关于应当一年以后归还的款额对今日所贷出的一笔款项的动态,后者包括利息加上(或减去)一年内货币价值变动的补贴。这样说来,假定真实年利率为5%,货币价值每年下跌2%

,那末以一年之后的钱偿还今日贷出的100

元时,贷者就会要求借者偿还107元。但是吉布森先生提供给我们看的那些动态对贷者与借者之间的关系并不会起补偿作用,反而会使之加重。因为他说明,如果物价正在上涨,例如每年涨2%

,通常与此相关联的是长期证券的资本价值也有每年下跌2%的趋势;所以购买长期证券的人一年之后所具有的余额就减少了2%

,而计算此数的期限,货币本身的价值又已经减少了2%,因此他一共吃亏4%

:这两个变动的因素不是互相抵消而是互相加重的,——至于这一年内他所赚息金的利率的变动则为量太小,不足以产生多大的影响。

对于这种现象,我的初步解释如下:(一)我认为市场利息率以长期证券的收益来衡量时对于自然利息率的关系是“粘滞又难变”的。(自然利息率曾在第十一章中下定义,并在第十三章中进一步解释;它是储蓄量和投资量恰相平衡时的利率)。也就是说:当自然利息率下降(或上升)时,银行界不能迅速地察知或及时地采取相应行动,以致使市场利息率倾向子落后,其下降(或上升)总是小于其与自然利息率保持接触时所应有的程度。换句话说,在原有的利息率水平下,当储蓄量相对于投资的需求而言过剩或不足时,利息率本身不能迅速地适应新状况使储蓄量和投资量间的均衡状态得以维持于不变。十九世纪早期的高利贷法律在这方面可能曾经起过一定的作用。今日伦敦的银行贷放业务不完全按照自由市场原则进行,可能和这有关系。不仅如此,当新储蓄量必须在对外投资上找寻其主要出路时,一个因素对另一因素象这样反应不灵敏的情形就特别显著,其理由已在第二十一章中讲过了。

(二)由于资本总额在任何一年内的年增量,相对这个总额来说都为数不大,所以自然利息率的动态是长期动态,延伸达数十年之久——但战争等事可以使之中断。

(三)在自然利息率长期动态的进程中,当其下降时,投资就有长久赶不上储蓄的趋势,因为市场利息率不能同样快地下降;而当其上升时,则又有长久地超过储蓄的趋势,因为市场利息率不能同样快地上升。由于市场利息率落后于自然利息率,所以投资率就得不到适当程度的刺激或抑制。

(四)假定了这一切之后,就可以从我们的基本方程式中得出这样的推论:当自然利息率下降时,物价水平方面会出现一个长期的滞后现象,其方向相反。这种现象规模不象信用循环那样大,性质也不象那样显著。它是一种沿着某一方向发展的轻微而长时延续的滞后现象。每发生一次利润紧缩(或膨胀)都会渐渐地转变为一次收入紧缩(或膨胀),然后又接着发生一次新的利润紧缩(或膨胀);因为当投资落后(或超越)于储蓄一定量时(两者间的差额不必是渐增的),物价就将继续无限制地下跌(或上涨)。(参看本书上卷,第十三章)。

(五)上述解释,显然会遭到下述见解的反对:在较长的时期内,物价水平是受货币供应量支配的(当然也会受到银行营业办法,流通速度等等的修正)而货币的供应量则是由一些与利息率完全无关的原因支配的。我对这一个反对意见的答复是:在过去一百年内,旨在使货币供应量适应于现状的“管理力程度通常被人们低估了;在基本方程式里另外还有一个“粘性”的因素,那就是,货币效能报酬率。各国中央银行的实际表现说明它们对黄金供求关系的一切变动的适应性,比一般设想的大得多。它们都是天生的黄金贮积者,只要能办到而又无碍于企业界时,便始终热衷于增加黄金贮存量。

所以过剩的黄金供应量往往能被吸收,而对物价所产生的影响却不象预期的那样大。从另一方面来讲,当黄金的供应量短少的时候,各中央银行又不愿使用强大压力迫使企业界降低货币报酬率。小试此法情形就已经是非常不妙的了,所以各中央银行总是尽量设法避免大用此道,结果它们就会找到某些其他办法,诸如慢慢地改变准备办法或流通中所用的黄金量等,以便使较

少的黄金“做出”较多的黄金在老习惯、老办法之下所做的工作。不仅如此,原先非金本位的国家部分或全部采用金本位的速度从没有不顾及可供其需要的自由黄金是否充分。最后,东方国家关于黄金与白银的相对估价一向发生着抑制极端动态的调节作用,在长时期内尤其如此。

换言之,各中央银行在某种程度上已经根据黄金的相对余缺程度来调节它们对黄金的搜求,并且倾向于接受新黄金供应量加上上述影响物价水平的因素使它们得到的黄金准备水平。

(六)我的结论是:即使是物价水平的长期动态,其所受基本方程式第二项的影响,也一直比一般预期的大得多。这一点要是正确的话,那未吉布森的异说就得到解释了。如果市场利息率的动态和自然利息率的方向相同,不过老是落在后面,那未物价水平运动的方向,甚至在较长的时期内也会倾向于和利息率的动态相同。参照上面第172

页的统计表来看,货币的影响(有别于利润膨胀和紧缩的影响)局限于基数增减10%

或20%

的上下变动上。

这一情形在该表第二栏中有粗略的说明。

一般说来,我个人倾向于把众所周知的物价下跌与贸易不振间的相关联系归因于利润紧缩的影响,而不归因于严格的货币影响。我的意思是说,市场利息率的下跌,不能和自然利息率同样快,这一事实,一直比黄金供应量短少更为重要。我们的统计表指出,在拿破仑战争时期,在波尔战争,以及其后的对外投资大扩张时期(1901—1914),还有第一次大战时期,利息率的上升速度都不足以使储蓄量赶上投资量的水平。反之,在1820

和1900

年之间,利息率下跌的速度则不足以使投资量维持于储蓄量的水平,至于十九世纪中叶的投资繁荣(1855—75

年)则是例外。自从1920

年以来,情形一直还是这样。

不仅如此,流弊还是累积性的。因为储蓄量超过投资量的逾顿部分被浪费掉了,而不能实现为世界财富的任何净增加。因此,利润紧缩不仅使市场利息率保持于自然利息卒之上,而且由于它阻碍了财富的增长,于是便使自然利息率本身也保持在高于没有阻碍时的水平上。

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